贵州茅台:无法复制的垄断壁垒

　　根据“前面跑得最快的依然有望领跑”的规律，那些目前已是高价股的群体有可能继续处在领涨地位，里面也最有可能冒出我们的“牛百元”，我们从高价股中挑选几只有可能冲击百元的品种作为“种子选手”

　　贵州茅台为目前两市股价最高的品种，也是最有可能率先登上“百元股”宝座的牛股。

　　高端白酒是奢侈品唯一上市行业

　　消费升级是近年来谈论颇多的话题，消费升级的内涵在此毋庸赘述。中国作为世界最大的人口大国以及增长最为强劲的经济体，决定了消费升级将是一个可以持续数十年的重大投资主题，拥有品牌资源及垄断优势的优质消费品上市公司具备长期投资价值。

　　从目前国内A股上市公司总体情况看，高端白酒是唯一的奢侈品上市行业，在我国经济高成长、中产阶层迅速崛起以及中国人特有的消费心理支撑下，我们分析未来10年将是奢侈品行业发展最为迅速的时期，高成长将成为这一阶段奢侈品上市公司的压倒性优势。

　　从国际成熟股市过往经验看，烈酒、烟草、高级饰品等奢侈品行业上市公司股价都远远超越同期指数。以国际烈酒巨头帝亚吉欧(占国际烈酒市场份额30%以上)为例，最近5年在标谱指数仅上涨20%的情况下，帝亚吉欧股价上涨了约80%，超越同期指数约4倍，这还是在帝亚吉欧已经渡过了高成长阶段下实现的股价涨幅。在美国股市历史上，奢侈品行业上市公司在高成长阶段的股价涨幅可以用骇人来形容，在80年代的高成长阶段，美国烟草巨头菲莫公司股价涨幅超过100倍(这一阶段美国由于颁布禁酒令没有烈酒公司上市)，而中国由于法律限制烟草公司不允许上市，因此高端白酒将是唯一可以与之类比的上市行业，这也正是俗语“烟酒不分家”的含义所在。

　　目前困扰中国股市发展的制度障碍已经解决，在未来证券市场预期明确的大发展中，奢侈品行业的估值优势目前只是刚刚体现。

　　贵州茅台的核心价值

　　1、品牌地位难以撼动

　　贵州茅台的品牌地位体现在三个方面：首先，在整个高端白酒子行业范围内，茅台的“国酒”地位深入人心，具有极高的美誉度和消费忠诚度，在军队、政府、商务活动中地位特殊。其次，作为酱香型白酒的代表，目前酱香品系内只有贵州茅台和郎酒两个主要品牌，而郎酒的品牌实力显然也无法与茅台相提并论，因此贵州茅台面临的品系内竞争压力极小。反观浓香型白酒品系则云集了五粮液(23.74,0.24,1.02%)、泸州老窖(23.64,0.79,3.46%)、剑南春、水井坊(13.63,0.24,1.79%)、沱牌曲酒(6.03,0.11,1.86%)等一大批规模企业，浓香型品系内各品牌实力此消彼长，内部竞争和无形损耗相当严重。第三，贵州茅台是国内白酒公司中唯一获“绿色食品”称号的天然优质产品，在健康消费理念渐成气候的大环境中，茅台的健康概念将为公司长期增长提供有力保障。

　　2、垄断壁垒无法复制

　　茅台的垄断壁垒体现在两方面：首先是产品生产方面，茅台的生产工艺复杂，并且对周边微生物生态环境高度依赖，加大了公司产品的稀缺性。其次是茅台的品牌壁垒，众所周知高端白酒顶级品牌都有着上百年甚至上千年的品牌传承，想进入高端白酒行业绝非仅凭借资本和营销就能解决的。因此目前阶段能够分享高端白酒行业成长盛宴的顶级品牌很难增加，茅台作为高端白酒顶级品牌的至高点，未来成长空间广阔。

　　长期稳定增长没有悬念

　　贵州茅台目前已经步入了一个非常理想的良性循环轨道：收入稳步增长、利润不断提升、市场占有率逐年提高，同时公司治理也不存在重大隐患，未来还存在股权激励题材，这样的投资标的应该说十分难得。收入增长方面，过去五年基本保持每三年翻一番的速度，而且从06年开始在产能支持下公司将进入快速发展阶段，粗略测算贵州茅台到2010年即可实现百亿销售收入。

　　资源稀缺与成长溢价造就百元牛股

　　资源稀缺：白酒只有中国才有，国酒只有茅台一个，资源的稀缺性决定了茅台可以给予更高的溢价，那么溢价幅度到底给多大算合理？我们认为可以用重置成本的思想作为参照，茅台市值目前大约650亿，苏宁电器(47.1,-0.39,-0.82%)市值大约250亿，设想如果我们分别投入650亿和250亿，能否在几年之内再复制一个茅台和苏宁出来？我们认为复制一个苏宁出来是可能的，而复制一个茅台是绝对办不到的，几百年的文化传承，深入人心的品牌地位，蒸蒸日上的销售势头，这些资源绝非仅依靠资本投入所能解决，从重置成本角度看，我们认为贵州茅台市值1000亿以下不存在泡沫。

　　成长溢价：贵州茅台的成长潜力是巨大的，在2万吨产能全部兑现后，我们预计2015年前保持25%以上的增长没有问题。茅台在赤水河沿岸已经储备了大量土地等待开发，未来产能基本上不存在瓶颈。目前我国人均收入只有约1300美元，美国的人均收入约41000美元，我国人均消费能力只有美国的1/30，如果认可中国必将崛起的说法的话，我国人均收入达到美国的1/3应不算奢望，届时将较目前释放出10倍以上的购买力，茅台这样的主流消费品公司将成为中华崛起的主要受益者，因此用战略眼光看，茅台股价存在10倍以上上涨空间并非没有可能。

　　我们认为从多种估值角度研判，贵州茅台目前的合理估值区间应在90-100元。