伊利股份(600887):长线关注销售增长

　　投资要点

　　我们的观点是抛开业绩看销售额，抛开市盈率看市销率。对于不断扩大产能、抢占市场份额的成长型公司，销售额才是真正的指示器。公司的股价目标今年是30元，明年是40元，维持“强烈推荐－A”评级。

　　公司基本面正发生积极变化：包括完整的管理团队建立；5000万股激励期权；ERP项目逐步见成效；奥运会大营销将于2007年3月展开，配合产能将陆续释放等。另外，作为行业龙头，公司对外投资项目也能得到各种支持。

　　公司是食品饮料行业中少有的正向“巨无霸”迈进的公司，我们调高其未来两年的收入预期，预计到2008年公司销售额将达到280亿元，净利润也会稳定增长。

　　基本面发生积极变化

　　伊利股份（600887）12月28日股东大会后，股价走势一度疲弱，有些机构投资者关注公司短期每股收益、对业绩高增长预期没有着落而采取观望态度。但是，我们在股东会调研看到更多的却是公司积极的变化，从长期投资角度出发，维持“强烈推荐”评级。

　　基本面的变化主要有以下六方面：一是管理团队有了完整配备，伊利五大事业部经理正副手都已配齐，对企业熟悉、个人能力强、企业认同度高。潘刚可以从一些具体事务中脱离出来，思考大的战略问题；二是5000万股期权激励对象将包括所有中高层管理人员，以及研发骨干、销售市场骨干、大区销售经理等等，实际不止“1＋3＋29”人，而是对整个150人的团队；三是针对流量最大的常温奶业务与花色品种复杂的酸奶业务，公司新上的ERP系统2007年将生效，将提升管理效率；四是采取精确化管理，同时织网计划兼顾产能布局与销售网络建设两端，已提到战略层面；五是奥运大营销计划即将启动，框定在2007年3月到2008年4月；六是公司进入潘刚时代后开始大量投资，新建产能加上新增代加工产能有望在近两年逐步释放出来，配合奥运攻势，2007、2008年将是公司大发展的两年。此外，公司在各地的投资都受到各地政府的大力支持，产能扩张的阻力很小。

　　调高销售额预测

　　我们对伊利的收入预测原有保守与乐观两种：保守预测其收入三年翻一番，即在2005年120亿元基础上，每年增长40亿元，2006年将刚好实现目标。乐观估计则是五年翻四倍，2010年销售额达到480～500亿元水平，这需要收购兼并一些业内大型企业来完成。这一预测基于对整个行业的判断，整个乳品行业预计五年销售额翻一番，即由2005年的860亿元达到2010年的1700亿元，我们假设增量部分基本是由伊利、蒙牛两家公司来实现的（目前行业形势已越来越呈现这样的特征），这样两家各500亿元销售额。在访问伊利原奶事业部总经理时他说，公司原奶收购量2004年130万吨、2005年180万吨、2006年大约260－270万吨，2010年规划收奶量是670万吨，占市场份额由1/9提高到1/3，这一规划与我们的乐观估计有一致性。

　　根据上述分析，我们认为，公司产能将在未来两年大幅释放，因此将2007年收入预测由200亿元调高到210亿元，2008年收入预测由240亿元调高到280亿元，是食品饮料行业中少有的正向“巨无霸”迈进的公司。公司的净利润也会稳定增长，预计2006-2008年的每股收益分别为0.513、0.628、0.86元。

　　总的来看，对于一家不断扩大产能、抢占市场份额的成长型公司，销售额才是真正的指示器。当前A股市场的食品饮料阳型公司中，伊利与双汇的可比性最强，目前双汇的市销率值为1.1，国外知名乳企业的市销值至少大于1.5，因此，我们认为，市销率为1的估值对于伊利来说比较合理。在此前提下，即使按权证行权后摊薄股本计算，今年目标市值为210亿元（按6.7亿股总股本，目标股价31.3元）、明年目标市值280亿元（按7.2亿股总股本，目标股价38.8元）。