锡业股份：深加工与自给率提高

　　我们认为，锡业股份的行业属性和盈利模式正在发生变化：

　　行业属性正在由有色金属行业向电子新材料行业转变：公司的锡材和锡化工产品主营利润占比已经由2004年的14%上升到2006年的40%左右。

作为锡行业深加工水平极限的集成电路BGA产品也已经投入市场，该产品的生产能力为400亿粒/月，价格大致在4000~10000元/公斤，小直径产品的毛利率高达50%以上，盈利能力非常强，公司对BGA产品的目标是07年至少实现盈亏平衡，08年产品利用率达到50%。随着公司未来无铅焊料、甲基锡等有机锡产品以及BGA产品产能利用率提高，深加工产品的主营利润比重将超过50%，行业属性将逐步转变为电子新材料；..公司的盈利模式将由周期性向成长性转变，即锡价的波动对公司的盈利影响逐步下降：公司未来的盈利增长主要依赖于资源自给率提高以及发展高附加值深加工产品，由于高附加值产品价格与锡价的联动性较低，未来随着公司深加工产品产能的扩张，公司盈利的周期性特点减弱，而凸显持续成长性；..综上，我们认为，应该用类似厦门钨业等深加工一体化企业的角度去看待锡业股份未来的成长性，其合理估值水平也应远远高于其他有色资源类企业。

　　从锡行业看，由于锡的下游主要集中在电子行业，国内的固定资产投资和美国的房地产投资对锡需求影响较小，而无铅焊料和塑料热稳定剂的增长则有利于锡的消费增长；从供给分析，由于集中度较高以及产锡大国印尼政府对私人小冶炼厂的控制，我们预计07年全球锡供应仍将存在缺口。

　　公司未来两年的业绩增长主要体现在资源自给率提高和深加工产品产能扩张两方面：

　　我们预计湖南郴州锡矿山一期项目将在07年完工，08年有望达到2000吨锡精矿产品，最终将达到5000吨的年产量；..公司的可转债项目之一是矿山的技改，将增加5000吨锡精矿产能和5000吨铜精矿产能；公司目前锡材和锡化工产能已经分别提高到2万吨/年，而且增加的产能大多为无铅焊料、有机锡等高附加值产品，深加工的产品结构得到优化，另外BGA产品也将在07年起实现盈利。我们保守预计公司06~08年锡材的销量分别达到1.1万吨、1.3万吨和1.6万吨，锡化工产品销量分别为0.8万吨、1.1万吨和1.4万吨。

　　考虑到06年以来锡出口政策变动、人民币升值以及公司的深加工发展状况，我们调整公司06~08年的盈利预测，每股收益分别调整为0.396元、0.770元和1.020元。

　　从估值上分析，基于以上对公司行业属性和盈利模式变化分析，我们认为公司07年20倍的动态市盈率是合理的，也即合理价位在15.4元左右，投资评级上调为买入。详细分析请参见我们即将推出的投资价值报告。