航空运输：油价呈加速下跌趋势

　　投资要点

　　1月17日，国家发改委下发通知，自2007年1月21日起下调国内燃油附加费20％，其中，800公里以下航段由现行每位旅客60元降低到50元，800公里(含)以上航段由现行每位旅客100元降低到80元。

　　本次附加费下调时间早于业内普遍预期。从历史来看，在国内油价上升周期中，附加费上调滞后油价上调的时间均在5个月以上。而本次附加费下调时间距离航油降价仅20天。

　　同时，本次附加费调整幅度大于预期。以800公里以上航段为例，在油价处于上升通道时，油价平均上涨1043元/吨，附加费增加20元/人；而本次调整政策是油价仅仅下跌270元/吨，附加费就下调了20元/人。

　　本次附加费下调，对南方航空和上海航空的利润影响较大，主要原因在于两者国内旅客比例较高。假设其他条件不变，南航和上航07年预测EPS将分别减少0.132、0.099元；国航和东航分别减少0.025、0.07元。

　　需要指出的是，附加费下调可能带来另外两个后果：一是机票打折可能会有所减少，从而部分弥补航空公司的损失；二是如果包含附加费在内的总体票价水平有所下降，将会在一定程度上刺激航空需求，带来旅客量的增加。

　　尽管附加费下调不利航空公司，但我们认为目前航空股仍可继续看好，因为影响航空公司业绩的三大要素--航空市场良好的供需关系、国际原油均价稳中趋降、人民币升值加速--仍未改变。

　　维持航空运输业强于大市的评级，维持中国国航（601111，目标价10元）、南方航空（600029，目标价8元）买入的投资评级。

　　发改委下调燃油附加费20％

　　1月17日，国家发改委下发通知，根据近期国内航空煤油价格变动情况，下调国内燃油附加费20％，其中，800公里以下航段由现行每位旅客60元降低到50元，800公里(含)以上航段由现行每位旅客100元降低到80元。调整后的标准自2007年1月21日起执行(以出票时间为准)。

　　燃油附加费历史回顾燃油附加费征收的依据是油价持续快速上涨，导致航空公司燃油成本增长过快，因此需要转嫁部分成本给消费者。这是国际航空界通行的做法，包括航运业也同样存在燃油附加费（或油价－运价联动机制）。

　　我国航油零售价从03年11月11日开始步入上升周期，当时价格为2910元/吨。经过持续提价，直至05年8月1日，油价涨至5180，涨幅达78％，时间跨度达21个月。此时国内航空公司获得批准，恢复征收航油附加费（20/40元）。

　　06年4月10日，燃油附加费再次上调至30/60元，距离上次调整时间8个多月。此时国内航油价已涨至5520元/吨，涨幅6.6%。

　　06年9月1日，燃油附加费上调至60/100元，距离上次调整时间5个多月。

　　此时国内航油价已涨至6230元/吨，涨幅12.9%。

　　07年1月21日，燃油附加费下调至50/80元，距离上次调整时间4个多月，但距离第一次油价下调的时间仅半个月。此时国内航油价为5990元/吨，比最高价下降4.3%。

　　政策评析：附加费下调时间和幅度均超出业内预期

　　（1）调整时间早于预期

　　很显然，在国内油价上升周期中，附加费上调滞后油价上调的时间均在5个月以上。也就是说，航空公司为消费者承担的额外航油支出至少为5个月以上。而本次附加费下调时间距离航油降价仅20天，这对航空公司而言显然有失公允。

　　（2）调整幅度大于预期

　　以800km以上的航线为例。本次附加费下调幅度为20％，或20元/人，对应的航油降价幅度为270元/吨。而在油价处于上升通道时，附加费从40元/人涨至100元/人，对应油价从3100元/吨涨至6230元/吨，增加了3130元/吨。或者说，在油价上涨时，油价上涨1043元/吨，附加费才增加20元/人。

　　从公平的角度看，只有当油价下跌1043元/吨时，附加费才下调20元/人，而现在的政策是油价仅仅下跌270元/吨，附加费就下调了20元/人。显然，这对航空公司是不利的。

　　影响分析

　　根据我们测算，假设其他条件不变，本次附加费下调，对南方航空和上海航空的收入和利润影响较大，主要原因在于两者国内旅客比例较高。若本次调价从1月21日开始正式实施，则南航和上航07年预测EPS将分别减少0.132、0.099元。

　　需要指出的是，附加费下调可能带来另外两个后果：一是机票打折可能会有所减少，从而部分弥补航空公司的损失；二是如果包含附加费在内的总体票价水平有所下降，将会在一定程度上刺激航空需求，带来旅客量的增加。不过，即使考虑上述两个因素，总体上对航空公司仍然不利。　投资建议

　　尽管附加费下调不利航空公司，但我们认为目前航空股仍可继续看好，因为影响航空公司业绩的三大要素仍未改变：

　　（1）航空市场需求旺盛而运力增长适度，07、08年平均客座率有望继续上升，票价水平将相对坚挺。

　　（2）人民币升值势头强劲，目前兑美元已经跌破7.8大关。日前央行行长周小川暗示人民币汇率弹性可能增大，连一向对汇率升值最反感的商务部也开始松口，其下属的研究机构发布研究报告表示，到2007年底以前，人民币兑美元累计升值幅度有可能达到9-10%。我们预期07年人民币兑美元升值幅度有望大大超过我们前期3％的谨慎预测。

　　（3）国际油价呈加速下跌趋势。1月16日NYMEX原油期货跌至20个月来最低点每桶51.21美元，为自2005年5月25日来最低，从年初至今，油价已经下跌了约16%。由于美国东北部暖冬、成品油库存较高、OPEC减产协议难以落实等一系列原因，加上投机资金的撤离，预期07、08年原油均价有望稳中趋降。国际油价的大幅下跌为国内油价下调提供了可能，根据我们测算，目前国内航油零售价存在约540元/吨的下调空间。

　　我们维持航空运输业强于大市的评级，维持中国国航（601111，目标价10元）、南方航空（600029，目标价8元）买入的投资评级。