西飞国际(000768):破晓时分更值得期待 增持

　　前期增发工作主要完成了对西飞集团经营性资产评估，以及与主管部门就未来重点项目投资方式调整的沟通。随着上述问题的解决可期，我们认为增发事实上已不具备显著障碍，市场需要的仅仅是耐心。

　　增发后的西飞国际(17.45,-0.13,-0.74%)将成为两市市值最大、业务最为完整的军工企业，这对于国内军工行业的资产整合与业务重构将具有重大意义。

　　基于对军用机业务的持续跟踪，我们认为其较民用品业务将更有可能出现超预期的增长。FBC1持续改进后逐渐进入交付高峰以及H6系列的推陈出新是我们对未来两年的军品业务增长持乐观判断。

　　我们预计MA60在07、08年将分别实现20、25架交付，成长前景良好；ARJ21首制机各段已交付上飞完成总装，项目进展符合其规划节点。

　　基于对中航一集团旗下其他飞机制造类业务的研究，我们认为一旦ARJ21项目或中航商飞启动公众化进程，公司在ARJ21项目中的主导地位将有助于公司成为并购整合的平台。

　　虽然短期PE等已高于可比公司，但我们认为对国防振兴及装备现代化重大战略带来的巨大机遇的预期、公司在国内航空制造体系中已建立的优势地位以及未来整合AVIC1旗下业务的预期均将成为推动股价上涨的有力因素，维持“增持”评级。

　　定向增发：核心军工资产公众化的破冰之作

　　2006年12月18日国务院国资委提出包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业在内的“关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域”必须保持国有经济控股地位，此外装备制造业等“基础性和支柱产业领域的重要骨干企业”也需保持较强控制力，这是国有资产管理部门首次对未来资产公众化的行业边界做出明确划分。在关键行业上希望保持国有经济的绝对控制表达了国家倾向于一个渐进地、稳健保守地改革进程——虽然国有经济已被理论研究和实证经验证明为相对更缺乏效率的模式。

　　因此，对于军工行业，西飞国际对西飞集团的定向增发将成为核心军工资产实现公众化的破冰之作。按公司2006年10月及2007年1月初关于西飞集团以经营性资产认购定向增发股票的公告，我们认为现有包括FBC1、MA60、ARJ21等在内的现有主要型号部段装、对接总装及技装等业务环节将全部进入上市公司，西飞集团仅因项目牵头等历史原因仍将保持飞机向总装、中航技等客户销售的业务环节，如下图(注，虽然关于军品技装我们未获得来自上市公司的直接证实，但从相关公告对收入及利润的测算看，上述部分应包括于其中，各工序价值量的分布则参照了美国MIT的ACDL实验室研究结果)。此外，集团目前承担的ARJ21各段部装及部分国际转包业务此次也将进入上市公司。

　　完成增发可能只需要耐心的等待

　　西飞集团在完成增发后实现绝对控股并不困难

　　按公司1月9日公告，西飞集团将认购不低于55%的增发股票数量，按66000万股的增发上限计算折合36300万股。假定完成增发后的西飞国际股权结构如下表：

　　如表，严格按照公告之假定，完成增发后西飞集团持股比例约占49.39%，略低于51%的绝对控股要求。因此，增发过程中一个简单的比例调整将使得西飞集团能够轻而易举地达到绝对控股地位，这就能完全满足国资委06年10月关于军工行业国有经济必须保持控股地位的要求，从而避免增发因政策性原因而不能实施的局面出现。这是我们预计此次增发能够得以顺利实施的第一个原因。

　　重大项目研制、技改投资机制调整当可乐观

　　另一方面，我们认为国防科工委及中航一集团在型号项目研制、技改投资机制调整上日益倾向于灵活的态度将是增发项目得以成功实施的另一个主要因素。在FBC1等重点型号工程中国家直接完成了大量的研发、制造及工装技改投资，而西飞作为“十一五”期间可望启动的大运等重大项目的主要参与企业，我们认为未来国家投资仍将保持在较高的水准。

　　因此，如何处理完成公众化后的项目投资方式是科工委等主管部门必须加以调整的问题。正如我们在06年12月的行业报告中提到的，军工行业的变革同样也是国家投资及项目参与角色的变革；从目前了解的情况看，科工委及中行一集团的态度正趋于灵活，我们认为未来研制、技改专项投资机制的改革当可乐观(按我们的估计，将上述专项投资计入负债项下的相关科目将是一个较为可行的方法)。

　　核心业务07~09年可望实现持续爆发

　　军品将更有可能出现超预期的增长

　　相对于民用飞机业务，我们认为军用品在未来两年中将更有望出现高于我们预期的情况。基于对公开资料的研究及公司资料，我们估计07、08年FBC1、H6系列飞机现有型号交付量至少应不低于06年的水平。近期《2006年中国的国防》白皮书的发布与歼10在主流媒体的高调亮相使我们相信，未来对新型武器装备的采购量将呈现逐年上升的趋势，这一过程将至少持续3~4年的时间。

　　在我们过往的研究中，均估计07年军品交付量及收入大致与06年持平，而08年FBC1交付量或有一个批次的增长，同时H6新型进入小批量试产后将贡献另一部份收入增长。若07、08年FBC1各有一个批次交付量的增长，则军品收入合计将可望分别达到约31、40亿元的水平，如下图。

　　MA60未来两年交付量可看好一线

　　按公司增发募集资金投资项目估算将形成30架以上的MA60年产能，基于对现有订单及生产计划的跟踪，我们认为07、08年MA60交付量均超过20架的可能性正变得越来越大。因此，我们调高MA60销量预测值分别至20、25架，按目录价格约7850万元/架计算，增发后年销售收入将分别达到约15.7、19.6亿元的水平，如下图。

　　ARJ21进展顺利，09年将实现批量交付与商用

　　2006年9月，ARJ21首制机机身前段由西飞交付至上飞；至2007年一月初，首制机各段已先后完成交付。我们预计不迟于07年4月，首架ARJ21飞机将在上飞完成对接及总装。我们认为ARJ21项目至目前为止符合其接点进度，因此近期中航商飞及政府透露出09年实现批量交付及商用的目标达成值得乐观。

　　我们预计07年ARJ21项目将完成实验批次剩余3架份的零部件加工及部段装，而08年开始，以技术固化的结构部分将开始生产以完成09年向首批客户交付的目标，我们估计08年的生产量约5架份。

　　如下表，基于国内外对飞机成本结构的研究结果，以及ARJ21-700约2550万美元的目录价格，我们重新估算了项目未来两年中的收入情况。

　　国际转包与天津A320项目进展符合预计

　　最后，对国际转包业务及天津A320项目的工装及结构加工业务的预测我们不做调整，预计07、08年转包收入将分别达到约7000万、10000万美元，A320项目工装模具加工收入分别约5000、11000万元。此外，铝型材及西沃客车收入规模将大致维持现有水平。

　　综上，我们预计07年按增发后备考的主营业务收入规模将达到约59.19亿元，若不考虑增发的收入约21.34亿元，如下图。

　　业务平台初具，持续整合可期

　　按12月我们在行业报告中的观点，未来具有优势的总装总成类上市公司将成为整合军工资产的主要平台；另一方面，在业务重构过程中型号项目向少数企业的不断集中也使得这类企业将出现加速增长的状况。

　　下图是我们对中航一集团(AVIC1)未来业务整合后的架构的预测。按我们的估计，西飞国际将成为整合大中型民用运输机、轰炸机等业务的主要平台，因此未来公司对中航一集团旗下资产的整合仍值得预期。

　　在中航一集团各项业务中，我们相对更为看好ARJ21业务通过西飞这一平台实现公众化的可能性：(1)上飞仅作为组装、对接企业参与这一项目，自身缺乏加工力量；(2)沈飞及成飞因各自承担了重点型号工程，将不得不把主要资源优先配置于军用品业务，在民用飞机上无法投入更多；(3)西安飞机设计所承担了ARJ21的主要设计工作，而西飞集团及西飞国际目前结构加工量占比超过60%；(4)在经历了长达5年的投入期后，中航商飞将ARJ21的商用化将伴随着迫切的资金需求。当然，上述判断更多地基于对业务现状及关联性的研究而非某些非公开信息。

　　现有业务PE偏高，但远期前景无疑令人乐观

　　07年盈利情况或高于公司预测水平

　　按公司关于此次增发的系列公告，2007年增发后的全年备考净利润折算成EPS大约在0.34元；而基于我们调整后的收入预测，我们估计的2007年EPS应在0.415元左右：(1)考虑到部段装及总装环节更高的毛利率，将公司07、08年毛利率调整至19.25%、19.75%的水平；(2)飞机整机销售中相对偏低的营业费用率及管理费用率；(3)15%的所得税率，未考虑补贴收入及营业外收支对利润的影响。

　　短期PE偏高无碍长期价值，维持增持评级

　　按1月17日收盘价计算，西飞国际07、08年对应的PE已分别达到42.99、30.86倍，高于多数军工行业可比公司及机械制造业公司水平。由于增发后将出现资产及业务规模的巨大变动，我们难以使用营运现金流等折现模型估算公司价值，因此更多地基于PE等相对指标的比较。

　　如下因素构成公司高估值的有力支撑：(1)作为国内市值最大、可望首先实现军工制造核心资产整体上市的公司，国防振兴及装备现代化这一“十一五”重大战略将持续构成良好的行业氛围；(2)基于我们在06年12月《军工行业：并购与整合构筑“黄金十年”》中的研究，重大型号项目通过政府主导而实现向少数优势企业的集中将是未来军工行业变革的主要方向，因此西飞国际未来对中航一集团旗下其他资产的整合将符合产业调整的内在逻辑；(3)从现有公告看，增发价格大幅上调的可能性较小，因此考虑到参与增发的因素，实际PE等指标水平将获得显著降低。

　　综上，我们并不准备因短期内现有业务的PE过高等原因而调低对公司的“增持”评级，正如我们更多地基于行业变革的层面将西飞国际作为我们军工行业投资策略的核心股票之一。不论是短期还是长期内，诸如新型国产武器定型或量产、来自政府和主管部门所传达出的行业变革积极信号、重大项目研制启动及公司整合资产的进展均将成为推动股价上涨的有效“催化剂”。