袁钢明：央行为什么不加息？

　　贷款利率：企业不能承受之重

　　在刚刚过去的2006年中，央行没有采取人们预期甚高的连续加息措施。不赞同加息的论者解释，当前中国金融及利率市场化程度低，国有企业使用银行贷款较多但对利率变动不敏感，民营企业对利率反应敏感但使用银行贷款较少，企业使用贷款多少跟利率高低的关联不紧密，加息起不到紧缩贷款的作用，因此不应该采用加息措施调控贷款。

　　笔者不同意这种解释。从实际调查和数据分析看，利率高低无论对国有企业还是民营企业影响都很大，大到企业难以承受、央行难以决策的程度。

　　常听到国有大企业诉说利息负担过重苦恼。使用银行贷款10亿元的大企业，一年光利息支出就五六千万元，贷款利率提高0.27个百分点，利息支出就增加两三百万元，企业因而遭受支出重压和收益消蚀之苦。根据国家统计局月度统计资料估算，2006年上半年，2.6万家国有企业平均贷款余额约1.2亿元，约为民营企业平均贷款余额的22倍；2.9万家大中型企业平均贷款余额约1.8亿元，约为民营企业平均贷款余额的33倍；国有企业平均利息支出260万元，大中型企业平均利息支出350万元，分别比民营企业高13倍和18倍；国有企业平均利息支出额相当于企业1个月的工资，或者相当于企业利润的18%。国有企业认为利息负担非常沉重的另外一个原因是，他们的预算约束一般较软，但利息支付约束相比起来则硬。

　　很多国有企业一直把负债率过高及利息费用过多视为企业亏损的首要原因。根据国家统计局月度统计资料计算，2005年上半年全国企业资产利润率平均大约只有3%，国有企业总体盈利水平较低，很多企业的资产利润率为负。很多企业的利润率大致相当于利息率或略高于利息率，利息率稍微提高，就可能由盈变亏。企业在利润率大幅度低于利息率或利润率为负的情况下使用大量贷款，深陷不良负债负担过重困境。

　　央行关于金融市场发展研究报告指出，国有银行对国有企业信贷的市场化程度低，造成国有企业对国有银行信贷的刚性依赖，利率起不到有效配置资源的作用。这种情况不表明利率调整对国有企业不起作用。国有企业利息压力很大，普遍认为加息措施是宏观调控中对企业影响最为直接和严厉的措施。为争得贷款利率下浮和贷款贴息的优惠待遇，使用大量贷款的大型国有企业纷纷向有关部门反映意见，不同意用一律加息的措施调控企业投资，而是希望对国有企业区别对待，将低息超贷状况维持下去。

　　贷款利率提高，对政府主导的大型综合投资项目影响很大。政府主导的大型投资项目，使用贷款数额巨大，和大型国有企业使用过多贷款造成负债付息负担过重的情况相似，数额大、时期长、利息支出比重高。大型项目投资主体的贷款约束，比国有企业的经营信贷约束还要软。这种投资项目实际上常常对贷款偿还问题论证不实。有的项目一开始就是建立在贷款本息难以偿还的“荒漠”之上。项目上马之后，不是向有关部门申请给予还贷豁免或利息减免等特殊待遇，就是极力推迟还贷付息。这类项目投资融资及偿贷付息的前景很不确定，财务基础极其脆弱。加息调控措施加重了这些项目的偿债压力，无疑给这些项目以沉重一击。

　　贷款利率提高对民营企业和三资企业的投资经营活动影响也很大。根据国家统计局月度统计资料推算，2006年上半年，1.5万个民营企业平均贷款余额约为270万元，只有国有企业平均贷款余额的5%；利息支出额平均2万元，只有国有企业平均利息支出额的8%。民营企业的贷款余额及利息费用比国有企业少得多，但不表明利息费用及利率提高对民营企业融资影响不大。民营企业贷款利率和财务费用占企业管理费的比重高于国有企业，因此利率提高对民营企业的影响强度明显大于国有企业。

　　银行和信用社等金融机构对民营企业贷款大多数实行利率上浮。据央行第一季度货币政策报告，对民营企业放贷较多的区域性商业银行和城乡信用社利率上浮贷款占其全部贷款的57%和94%。最近在调查中发现，民营企业从当地信用社贷款的利率比国有银行正规利率上浮4倍，一年期贷款利率高达20%以上。民营企业贷款融资处于待遇不平等的弱势地位，银行等金融机构对民营企业的信贷约束很硬，且贷款利率上浮，造成民营企业融资成本高，利息压力大。贷款基准利率稍有提高，民营企业所付出的贷款利息和融资成本上升幅度就会倍数升高，因此民营企业对利率上调极其敏感。利率上调，对民营企业可产生很强的贷款紧缩效应。

　　一般情况下，利率提高增大了企业付息压力，如果企业付息调整余地不大，就得收缩贷款。而很多国有企业承受不了利率提高的压力，可能是企业还贷付息能力很弱，也可能是企业贷款规模过大，没有调整余地，企业无法收缩或不愿收缩贷款。这类企业过度依赖国有银行贷款，需要用比利率调整更有深度、更有力度的措施去根治，但并不意味着不需要用利率工具进行约束和调控。利率工具是一种强有力的经济调控手段——越惧怕利率的企业，越适合用利率工具调控。

　　存款利率：居民生活保障之惑

　　去年4月份贷款利率上调，存款利率没有同步上调。紧缩货币的加息措施应当包括上调存款利率，为什么只提高贷款利率不提高存款利率？一些研究者认为，提高存款利率会鼓励居民储蓄倾向上升，使当前已经存在的居民储蓄倾向过高、消费需求不足等问题加重。但是，存款利率没有和贷款利率一同上调，对居民储蓄利益、银行行为及宏观调控产生了另一方面的不利影响。这一问题没有受到重视。

　　在经济热度升高的情况下，储蓄存款利率没有上调，居民储蓄资产贬值风险增大。目前储蓄利率一年期为2.25%，储蓄利息扣去20%的利息税，从居民储蓄收益角度看，一年期储蓄实际利率降低到1.8%。考虑到2005年居民消费价格上涨1.8%，居民一年期储蓄实际利率为0；今年6月份居民消费价格同比上涨1.5%，一年期储蓄实际利率为0.3%。

　　居民储蓄的很大部分不是为了获取利息收益，而是用于医疗、子女教育、购房等，是为了未来生活的必要支出和保障。在社会保障预期不稳的情况下，居民的保障性储蓄没有弹性，即消费价格上涨而储蓄利率不上调，导致储蓄实际利率变为负数，居民储蓄越多损失就越大，但仍不能不为未来生活保障考虑而减少储蓄，导致储蓄被迫继续增长。调控部门却因此产生错觉，以为储蓄利率不变对居民储蓄利益影响不大。

　　居民储蓄贬值损失及情绪不安程度被低估。2006年上半年，居民未来保障商品及服务价格涨幅较高，其中房价上涨尤为猛烈，造成居民保障性储蓄资产贬值。6月份70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.8%，储蓄利率比房价涨幅低了4个百分点。居民购房储蓄大幅度贬值，大批居民被迫卷入投资性购房和投机性购房热潮，陷入房地产泡沫陷阱。储蓄利率上调不及时，储蓄贬值趋势加重，居民实质损失和心理恐慌感增大，这对宏观调控和经济稳定运行产生严重不利影响。

　　存款利率是否提高，对商业银行融资成本及放贷行为影响也很大。存款利率不提高，商业银行的融资成本不变，就可以在利差不变的情况下保持贷款利率不变，从而不产生贷款紧缩效应。如果存款利率不变，只是贷款利率提高，商业银行的存贷款利差扩大，放贷激励增强，反而有可能出现贷款扩张效应。央行只提高贷款利率不提高存款利率，贷款利率提高的紧缩效应有可能被存贷利差扩大的扩张效应所抵消。从紧缩调控意图看，贷款利率提高的紧缩效应当强于存款利率不变利差扩大的扩张效应。但是，如果存款利率不变，对商业银行贷款利率便不会产生推升性影响。在融资成本不变并且银行竞争压力不减的情况下，商业银行将倾向于保持贷款利率不变，贷款紧缩调控就会变得空有其名。

　　利率市场化条件下，存贷款利率由商业银行自主确定。货币政策机构通过调控货币市场利率，影响金融机构的融资成本，从而影响商业银行的存贷款利率。美联储从2004年6月起连续17次提高利率，将联邦基金利率从1%提高到现在的5.25%。联邦基金利率提高，导致商业信贷机构的融资成本升高，推升商业信贷机构贷款利率，产生贷款紧缩效应。

　　目前，中国货币调控体系还不具备像美联储调控联邦基金利率那样的金融市场条件，还不能运用公开市场操作调整金融机构融资利率，进而间接影响贷款利率。但中国货币金融体系中已经形成了很多种利率。虽然这些利率还没有构造成可供央行在公开市场上自如运用的调控工具，但是已经开始影响和决定金融机构的融资成本，从而发挥货币调控作用。近一段时期贷款增长速度过快，货币紧缩调控效果不明显，与利率调控工具没有有效发挥作用有关。

　　从央行货币报告可以看到，2006年一季度商业银行一年期贷款加权平均利率为基准利率的1.05倍，虽比基准利率略高，但比上季度实际利率水平降低了0.22个百分点。四大国有商业银行和股份制商业银行下浮利率贷款在全部贷款中占30%左右。目前，商业银行贷款按规定可从基准利率水平下浮10%。实际调查中，可以发现有的商业银行贷款利率下浮超出规定范围，有的大型股份制商业银行贷款利率下浮1个百分点，下浮幅度近20%。

　　由此可以看到，贷款快速扩张，与贷款实际利率比上季度大幅度降低有关。进一步看，贷款利率降低又与货币市场利率下降及商业银行融资成本降低有关。从央行发布的2006年第二季度货币政策报告看，虽然商业银行贷款利率受贷款基准利率提高的影响略有上升，1年期贷款加权平均利率为基准利率的1.03倍，实际利率水平比上季度提高0.2 个百分点，但贷款实际利率提高幅度比基准利率提高0.27个百分点的幅度低，下浮利率贷款占全部贷款比重比一季度上升1.71 个百分点。贷款基准利率提高之后，商业银行贷款利率下浮力度加大，重要原因在于存款利率没有上调——商业银行在融资成本方面没有受到来自货币政策调控的影响，放贷冲动不减。贷款增速不落反升，提高存款准备金率和贷款利率的货币调控措施没有起到紧缩作用。

　　如果货币调控工具发挥不出有效作用，投资过热和经济过热风险得不到控制，那么，用行政措施直接控制贷款和投资的老办法将成为没有退路的选择。(作者为中国社会科学院经济研究所研究员)

　　央行1996年～2002年连续8次降息

　　1996年5月1日一年期存贷款利率下调0.98%和0.75%

　　1996年8月23日　一年期存贷款利率下调1.5%和1.2%

　　1997年10月23日 一年期存贷款利率下调1.1%和1.5%

　　1998年3月25日　一年期存贷款利率下调0.49%和1.12%

　　1998年7月1日一年期存贷款利率下调0.49%和1.12%

　　1998年12月7日　一年期存贷款利率下调0.5%

　　1999年6月10日　一年期存贷款利率下调1%和0.75%

　　2002年2月21日　一年期存贷款利率下调0.27%和0.5%

　　央行2004年起连续加息

　　2004年10月29日　一年期存贷款利率上调0.27%

　　2006年4月28日一年期贷款利率上调0.27%

　　2006年8月19日一年期存贷款基准利率上调0.27%

(责任编辑：崔宇)