高盛集团:中国因素托住全球股市

　　吉姆?奥尼尔

　　中国因素如此重要，因此全球市场低利率、高资本回报等现象将不会像历史经验所预测的那样，很快回复到“正常”水平。如果印度和其它大型新兴经济体也走上一条与中国类似道路，则更会如此。既然上述影响对股市是积极因素，它意味着这种有利环境将会更具持续性，而股票估值也将会比这些因素不存在时，在更高的位置维持更长的时间。

　　近年来，金砖四国(BRICs)的崛起并融入全球市场所产生的巨大影响时时可见。中国的转型和后苏联时代变化之迅速和剧烈，超乎人们预期。但是，现今全球市场上的一些现象???低利率、资本回报率的提高、居高不下的商品价格，在多大程度上与这些国家有关呢？

　　我们认为，近年大宗商品与劳动密集型产品价格一升一降的变化，以及低利率高资本回报现象的同时出现，上述国家融入世界很可能是重要原因之一。从更广的视角看，上世纪九十年代末金融危机和科技股泡沫的破裂，对当前这种局面的形成扮演同样重要的角色。种种证据确实强化了人们的分析，即拥有丰富劳动力的大型经济体融入世界经济所带来的冲击，是上述市场现象的重要原因。

　　经济学的基本原理并未失效，由这种冲击所造成的目前国际市场上的种种“新”现象，也将会随着时间而逐渐消散，周期性因素仍会继续发挥重要作用：相比6个月前，商品价格已经回落，实际利率也已经回升。但是，这些国家对全球金融市场的冲击具有持续性，因此，市场恢复原状将会比人们预期的更慢。如果考虑到这些国家还会进一步融入全球市场，特别是印度的影响力持续上升，其结果将会对全球资产市场构成利好，而当前有利于金融市场发展的良性因素持续的时间也会比人们惯常预期的更长。

　　中国加快融入全球市场

　　中国融入世界的过程已持续了20多年，但从多个层面上看，近年来的融合呈现加速之势。中国的进出口份额近年来加速上升。最近五年，中国的出口和进口分别以29.5%和27%的增长率逐年增长，而10年前，增速仅为14.4%和15%。中国产品进入发达国家市场的速度也在迅速加快。中国的大宗商品和资本品的净进口额急剧上升，同时，其消费类和技术类产品的净出口增速也同步大幅上升。中国因素对全球商品需求的增长受到了广泛的关注，但其比较优势所带来的对其它市场领域的影响却未受到足够的重视。

　　过去20年中，中国的贸易顺差相对较小且比较稳定，但2004年以来，顺差急剧增长，现在其占GDP 的比重已达到了令人吃惊的6.7%。人民币加权贸易汇率的走弱可能是这种现象的部分原因，但这种急剧的变化意味着广泛的结构性突破。

　　来自中国的全面“冲击”

　　中国日益融入全球市场，如果不对全球金融市场产生冲击，那才是怪事。但全球市场上出现的一些现象，又到底在多大程度与中国因素有关呢？

　　中国因素对全球通货膨胀 的影响，人们已讨论甚多。而其对全球实体经济、商品价格，资本回报和资本流动的影响，人们关注不多，可简要概述如下。

　　中国因素对全球大宗商品和资本品价格有利，而对劳动密集型产品价格不利。相对劳动密集型产品而言，大宗商品和资本品价格在逐步上升，特别是在过去几年，来自中国及其它大型新兴经济体的需求增长，就是其中的重要原因。

　　中国因素至少在一段时间内有利于提高世界其它地区的企业利润和资本回报，而压低工人的工资。企业利润占GDP比例上升的现象，不仅发生在美国，同时也发生在日本和欧洲。目前，美国企业利润率达到了二战以来的最高水平，企业利润率创新高并维持较长时间，是本轮经济周期的一个显著特点。与之相对应的是，工人的真实工资下降，劳动收入占GDP的比重出现下降。

　　中国拥有比较优势的行业，其它国家的资本会下降，不拥有比较优势的行业则相反。在那些中国大量进口产品的行业中，企业的净资产收益率(ROE)上升，而在那些中国大量出口的行业中，企业的ROE下降。大宗商品的景气仅仅是一个例子，大量跨行业的数据证明，不同行业受中国因素的影响是明显的。

　　中国因素对不同行业利润率的冲击同样体现在股票价格中，我们所编制的指标显示，中国因素对不同行业股价的冲击自2004年以来上升了60%。

　　中国因素提高全球高技能工人的工资而压低低技能工人的工资，从而加大其它国家的收入不平等状况。

　　来自中国的高额储蓄会压低全球真实利率水平。过去几年，全球实际利率普遍下降。尽管这种下降从2002年中期就出现了，但我们的模型显示，长期利率的结构性下降是从2004年初开始的。尽管实际利率在过去18个月里出现上升，但我们的模型显示，它仍然比其所处的周期阶段所对应的水平要低。

　　其它地区在净储蓄供给增加的情况下，经常项目赤字会上升，来自中国的储蓄供给大幅上升了。2004年以来，中国就成为全球储蓄净增量的最大提供者。最近三年，中国和最大的6个产油国，成为美国经常项目赤字的主要贡献者。

　　专业化分工所带来的效率提高，将会促进中国和世界其它地区的生产效率的逐步提升。

　　概而言之，企业的高利润率和低实际利率两股力量，有力地支持了全球股票市场的牛市 。

　　中国因素利好全球资本市场

　　如果中国因素足以重要的话，那么就可以推测，全球市场低利率、高资本回报等现象将不会像历史经验所预测的那样，很快回复到“正常”水平。如果印度和其它大型新兴经济体也走上一条与中国类似道路的话，就更会如此。既然上述影响对股市是积极因素，它也意味着，这种有利的环境将会更具持续性，而股票的估值也将会比这些因素不存在时，在更高的位置维持更长的时间。

　　在牛市中，人们容易倾向于用结构性变化因素来解释本来是周期性的变化，对此我们必须保持冷静。过去18个月以来债券利率的上升和最近大宗商品价格的下跌，就是市场趋势转向“正常化”的一种体现。不过，在提防用结构性因素解释市场危险的同时，我们至少应该认识到，中国因素的冲击力很强，并且带有根本性，其潜在的影响非常之重要，不应该被忽略。

　　(作者为高盛集团全球经济研究部主管，格　斯/译)

(责任编辑：刘雪峰)