招商证券:股改显诚意公司发展添后劲

　　东北高速股权分置 改革方案点评

　　近日，作为国内道路交通行业仅有的两家跨省区强强联合企业之一，规模居东北地区同行业的龙头??S东北高（600003）公布其调整后的最终股改 方案：流通股股东每持有10股将获得3.3股股份的对价。

除法定承诺外，公司全体非流通股股东承诺在公司实施股改后将在06年年度股东大会上提出06年度现金分红比例不少于公司当年实现的可供股东分配利润的70%的分红提案并投赞成票。公司第一和第二大股东共同追加相关承诺，免除2006年度S东北高应付给两股东的9亿元资金的利息。在股改接近尾声之际，S东北高这份看点颇多的对价方案让市场为之一振。

　　看点之一、对价水平的计算充分保护了流通股股东的利益。

　　审查对价测算的合理性。我们知道，股改对价是建立在股权分置下流通股价格高于全流通合理价格的理论之上，即之所以会存在溢价，起因是一部分股票不在证券市场流通，已经在流通的股票从而拥有合理价值以外的"流通权价值"。股改的目的是要赋予原先的非流通股以流通权，股权的差异彻底消除，原流通股股价中的溢价成份没有理由继续存在，因此要向流通股股东支付一定金额或者等值股权，即对价。

　　对价的确定有多种被市场认可的方法。S东北高采用的是股改前后市值不变法，这一方法是目前股权分置改革中普遍运用的对价方案设计方法。据此测算合理对价为流通股东每10股获送2.54股，非流通股东送出7627万股，而股改方案中推出了每10股支付3.3股作为对价，高出合理水平的30%，充分体现出了非流通股东的诚意，使流通股东利益得到了充分保障。而3.70元的市价参数选择低于市场的平均水平，以此为对价依据，股改后的二级市场股价能够平稳着陆。由此可见，就对价安排确定依据来看，S东北高的对价水平比较合理。

　　看点之二、以“送股”为主的股改组合方案简单明了，贴近实际，兼顾了流通股及非流通股利益

　　随着我国经济持续、快速、健康发展及国家配套政策的实施，股改进程明显加快，高速公路行业作为我国的基础产业及国家的经济命脉，股改进程关系到行业发展的前景及股东的切身利益，目前在高速公路价值被严重低估的情况下，未进行股改的公司有损公司在资本市场的良好形象、难以开展再融资及购并重组。S东北高的股改方案在投资者期待中推出，与通行的送股、派现、权证 单一或混合的股改方式相比送股的组合方案简单明了，且每10股送3.3股高于市场平均水平，也是同期推出股改公司中送达率最高的，随着股指渐行渐高之际，股票的价值高于送现金，投资者在股改中增加33%的股份，未来增值空间较大。反映出大股东对股改的诚意和流通股股东利益的保护。

　　看点之三、股权分置改革对公司长期发展有积极的意义。

　　我们注意到公司在公布股改方案的同时，发布了转让哈松公路大桥51%股权，预计增加净利润5839万元的公告，值得关注的是本次转让是转给黑龙江省交通厅，股权转让款由黑龙江省交通厅支付。而哈松公路大桥已经停止收费，从2004年以来没有给公司带来任何收益。本次转让实际上是盘活了公司资产，又是大股东来“买单”的，可见大股东对公司的扶持，同时股改承诺中还免除2006年度S东北高应付给第一和第二大股东的9亿元资金的利息，体现了非流通股东的股改诚意，以实际行动支持公司做优做强。

　　通过公司股改方案，我们可以看出公司的非流通股东真正地与流通股东站在一起谋发展共成长，在股权分置状态下，非流通股东和流通股东的利益是割裂的，非流通股东更多考虑公司净资产值的增减，而流通股东则更多考虑公司的二级市场股价，双方难免会发生利益冲突。而股权分置改革后，双方的利益取向会趋于一致，公司的非流通股东更关心公司价值的提升和资本市场的反映，非流通股东真正地与流通股东站在一起，公司治理结构获得充分改善，全体股东齐心协力，谋发展共成长，S东北高（600003）将获得更为坚实的发展基础。

(责任编辑：张雪琴)