家电行业：崭露头角 8只龙头评级

　　产品需求升级、跨国公司仍然是全球竞争主导力量

　　在全球化无可阻挡的今天，虽然国外的跨国公司仍然是全球竞争格局的主导，控制订单、控制各种技术标准和制造贸易壁垒不断发生。但我们发现好公司通过不断累计的品牌溢价、技术创新、产业升级来增强在全球的竞争力，获取了企业的持续增长。

　　投资主题：锁定具备世界家电巨头资质的龙头公司、紧随产业升级

　　制造能力和创新能力的提升使得全球家电制造向中国产业转移仍然在继续，国外跨国公司在中国业务的收缩、我国自主品牌在国外逐渐积累的成长更是显示了国内的部分家电巨头国际竞争力的加强，在国际市场上崭露头角、在国内市场获得品牌溢价。

　　产业技术创新升级还有很大的空间。

　　并购进一步激发投资机会。

　　分行业展望：龙头公司崭露头角、品牌溢价

　　空调：龙头公司在国内的品牌溢价进一步扩散、新兴出口市场上有望一展风采。格力电器作为国际空调行业中的佼佼者，是值得长期投资的品种，维持推荐评级。而美的电器在整合调整后其国际白电巨头雏形展现，同样具有较好的投资价值，维持谨慎推荐评级。

　　冰箱：青岛海尔在冰箱行业独树一帜。资产注入和奥运对品牌的提升将进一步推动其价值提升。维持推荐评级

　　厨房电器：消费升级的拉动不断演绎。传统产品的更新换代和新产品需求的快速放大是厨房电器领域的主导，盈利会向具备较强创新能力的品牌公司倾斜。苏泊尔正在成长为世界级的炊具和厨房电器品牌公司，处在快速成长当中，调高评级为推荐。维持对华帝股份谨慎推荐的评级。

　　照明电器：重点关注节能灯和车用氙气金卤灯。节能灯作为现时最有效的节能照明产品之一，车用氙气金卤灯作为传统产品的革命性替代产品，在电光源行业中表现出了良好的盈利增长。维持对浙江阳光和雪莱特的谨慎推荐评级

　　平板电视：产业链不可能多数企业长期处于非盈利状态，盈利拐点已经出现，四川长虹作为家电龙头，业务结构调整后的盈利恢复带来投资机会，维持谨慎推荐评级。

　　风险提示：产品同质化和人民币升值

　　行业运营负面因素的增加从另一个角度理解是行业进入门槛的提升，行业中的龙头企业通过相对垄断的市场地位、品牌溢价和创新可以消除对盈利的影响，获得稳健的成长性。

　　07年运营环境展望：产品需求升级、跨国公司仍然是全球竞争主导力量

　　过去的一年在成本上升的背景下盈利并没有下降

　　在过去的2006年里，家用电器行业经历了更多的不利因素的考验，在能源价格高位背景下，各种材料成本的上升、人民币升值、国际跨国公司深入中国市场带来的竞争格局变化等等。但我们从行业统计数据来看，整体的盈利能力并没有出现下降，而是在低位上的略有改善。图1和2中我们看到06年家电行业增长和效益景气指数于05年相比平均来说是持平的。而从具体的行业收入和税前利润数据来看（表1），我们会发现06年1-10月同比去年来看净利润率和净资产收益率（按税前利润计算）都略有提升，这其中主要是白电产品的贡献。成本上升的双刃剑在驱逐劣质企业的同时，行业集中度得到提升、优质龙头企业的竞争力得到更好的展现。

　　运营环境展望一：需求升级加快、进入门槛增加

　　对消费电子产品的需求总是在不断升级更新，并且这个更新频率正在随着人们可支配收入的增长而加快，在欧美发达地区如此，在中国这个趋势也同样非常明显。新的平板电视产品在全球的销售量近几年每年的增长率都超过100%，即使是冰箱和空调这样的传统产品，更环保舒适和节能的产品消费比率也是在逐年上升，不需要更多的数据来说明。我们更关注的是需求升级加快的背后是人们在消费时对产品的品牌、质量、安全、环保、功能的新颖性更为看重，而不是更多的考虑价格。

　　另外出于环境因素的考虑，有的国家已经开始对电器产品所含有害物质做出限制，生产商也必须对已销售产品未来的回收承担费用，视频类产品如电视、小家电产品很多人只看到给企业增加成本的一面，而我们认为这实际上更增加了家电行业的进入门槛。

　　展望二：世界是平的，家电行业立足国内放眼全球

　　在全球化制造业产业转移的背景下，首先是中国本土家电产品的供应短缺给日资等进口产品巨大的盈利空间，同时也开启了国内家电行业的快速发展。之后国内巨大的市场需求和全球间的产业转移造就了中国家电制造大国的国际地位。在全球化无可阻挡的今天，全球市场、劳动力和产品可以被整个世界分享，一切都有可能以最有效率和最低成本的方式实现。我们在《世界是平的》这本书里读到这样的句子，非常的贴切。对于中国的家电行业来说，世界是平的或者说竞技场被铲平了，意味着国内家电企业必须参与国际跨国公司同行竞争的格局，而由于品牌、技术标准等壁垒的因素，跨国公司仍然是改变全球竞争格局的主导力量，只要跨国公司对中国的订单进行转移，中国的家电出口产业立刻会受到影响。控制订单、控制各种技术标准和制造贸易壁垒等都是跨国公司改变竞争格局的手段。在这样的情况下，我们认为好公司必须是未雨绸缪，立足国内市场放眼全球，通过技术创新、产业升级来增强在全球的竞争力，增强对国外跨国公司的竞争优势，获取企业的持续增长。

　　投资主题：锁定具备世界家电巨头资质的龙头公司、紧随产业升级

　　从寻找行业投资机会的角度来说，投资者希望找到一个处在收入盈利快速增长期的行业，投资其中的龙头或优质公司分享其收益。而谈到家电行业，包括我们前面对未来运营环境的分析，我们看到成本高位的持续、环保要求的增加、需求升级带来对产品创新的迫切，更为关键的是在家电行业对外依存度越来越高的情况下，与国际跨国公司相比，我们的企业还不具备主要的话语权。这些因素让投资者心有忐忑。我们认为行业经营难度的加大对每个企业都是痛苦的考验，淘汰率自然会增加。能从这痛苦中浴火重生的公司，将会在全球进一步的产业转移和自身产业升级的带动下获得稳定的持续性盈利增长，给投资者带来良好的投资收益。2007年我们的投资目标选择将聚焦在以下3点：

　　步步为营冷静前行、全球化思维的家电龙头

　　我们认为在经过经营难度不断加大、竞争残酷状态下磨练的家电行业，其中部分的龙头企业，他们在国内已经具有相当的品牌溢价，持续的稳定增长还会给他们带来定价权的上升。在全球化的竞争环境下，我们还会发现这些公司积极地进行着全球化的推进发展，各取蹊径的同时都是步步为营，不会再盲目冒进。制造能力和创新能力的提升使得全球家电制造向中国产业转移仍然在继续，国外跨国公司在中国业务的收缩、自主品牌在国外逐渐积累的成长更是显示了国内的部分家电巨头国际竞争力的加强。我们一直看好的格力电器是这类公司的经典品种，具备长期投资价值。青岛海尔和美的电器，这两个公司在一系列的调整之后，其世界家电龙头雏形得到展现，成为我们06年下半年和07年继续推荐的良好品种。

　　技术创新升级还有很大的空间

　　从我们长期密切跟踪的重点公司来看，我们发现实际上技术创新升级还有很大的空间。即便是没有什么革命性替代产品的空调、冰箱、洗衣机这样的行业，我们也看到中央空调在中国家电企业已经有了蓬勃发展的势头，眼光放长一点，如同家用空调一样重演一遍逐渐挤出国外品牌中央空调完全可能。而冰箱、洗衣机的更新换代已经促发了国内用户更换浪潮，出口产品档次升级等等。而由于数字电视产业启动带动的各种数码视频产品更是层出不穷。产业转移的持续还在不断加深，我们在有的企业看到的他们着急自己技术和工艺的不完善而无法获得高毛利的订单。公司的技术创新升级永远是他们获得超额利润的源泉，选择具备技术创新优势公司会给投资者带来高成长的投资收益。

　　并购会进一步激发投资机会

　　对于国外同行来说，国内企业的低成本制造、产品创新能力的不断上升，使得他们在国内市场获得了较高的品牌认可和市场占有率，在出口也出现量的快速增长和高端化产品上升趋势，显示企业制造和创新能力得到国内外消费者的认可。这就对外资同行形成了强大的竞争压力，通过收购本土公司将这样的优势为己所用势在必行。

　　对于国内的公司来说，发展带来的市值的增加，使得通过并购介入多元化或获得整合效用、拓展国外市场的可能性增加，我们认为这些都会激发其中的投资机会。

　　分行业展望：

　　空调：品牌溢价的扩散

　　2006年1-11月，空调内销2404万台，同比下滑2.7%，外销2643万台，同比增长7.4%。比起2005年来说，06年的空调销售可以评价为整体量上平稳而略有增长，特别是出口市场（图3和4）。库存上也略有好转（图5和6），企业经过较长时间的谨慎生产之后，到了接近9月后为冬季新品上市才增加了生产量。而在产品价格和结构上，分体机和柜机的市场销售比率继续上升，产品均价也出现上升。

　　对于明年空调行业的发展趋势，我们认为会集中表现在以下几点：

　　国产品牌有能力在新兴出口市场上一展风采

　　对于家用空调的行业发展趋势，我们认为这的确是一个已经进入成熟期的行业，需求会在库存调整、行业整合后出现持续平稳的增长态势。而从不同地区的需求变化来看，东南亚、中东、非洲、中南美洲需求快速增长，收入水平和消费习惯的改变拉动了需求的增长（表2）。这些地区的不少国家正处在空调使用的导入期，类似与中国90年代初的空调消费水平，人口密度和气候条件也决定了这些国家和地区对空调有着巨大的潜在消费需求。我们认为空调出口仍然有较大的增长空间。

　　从家用空调的产品性价比来看，我们认为国内企业特别是龙头企业的产品不输给日资或韩国品牌，外资品牌在国内只能停顿在高端产品上，并且还在不断压缩，这就是很好的证明，当然这也有东西方文化差异导致外资企业在中国投资的不顺畅。从国外主要的空调生产公司来看，过去的一年他们空调等白色家电上的表现并不太好，增长率下降甚至衰退（表3）。

　　而在中东、东南亚、非洲等地区，我们也看到格力、美的、海尔等都不同程度地在积极推进着自主品牌的出口，格力空调在巴西已经成为当地消费者认可的主要品牌产品之一。此涨彼消，假以时日，在这些国家的关税贸易壁垒下降的情况下，我们认为我国空调主要品牌有能力占据这些新兴市场的较大市场份额，其需求快速增长成为拉动国内空调企业增长的持续动力。龙头企业在国内市场的品牌溢价将继续扩散

　　从国内市场来说，节能降噪、制冷更快等都会推动用户的更新需求，城镇、农村将成为新的消费增长点。06年出现的分体机和柜机、直流变频空调销售占比的增加说明了这一点。按照GFK统计，06年一季度就已经出现分体壁挂机销售比率提升到76%，同比上升2个百分点，大功率柜机也有同样的表现，直流变频空调销售比率也由去年的6.6%上升到今年一季度的7.1%。

　　另外行业未来品牌淘汰率加快会继续持续下去，低价策略在成本上升的背景下已经越来越不奏效，品牌的消失更加让消费者感受到购买杂牌带来的服务和售后的一系列不便利。因此我们坚持我们在中期策略报告提出的稳定增长将带来定价权的提升这一观点，龙头企业在国内市场的品牌溢价将继续扩散且有加快的趋势。

　　格力电器作为专业生产空调的佼佼者，其世界竞争力的加强将推进公司在国内外市场的持续成长。我们将长期维持对公司的推荐评级。

　　冰箱：独树一帜的青岛海尔

　　行业集中度高、06年优势品牌在行业复苏下首先受益

　　06年在国内冰箱更新换代和出口增加的推动下，冰箱行业销售出现复苏（图7和8），1-10月冰箱内外销分别为1175和1172万台，同比增长40%和13%。

　　而从中怡康市场零售监测结果表明，2006 年1月-5月与上年同期相比，市场实现双增，零售量增长6.85%，零售额则大幅度增长17.36%。产品价格的提升一方面是成本推动的因素，另一方面反映了冰箱的需求结构档次向上调升，无论是更换还是新购入都希望选择更高档次（能效比高、容量大、保鲜更好等）的产品。从市场占有率的比较中，我们看到冰箱行业的市场集中度比较高，特别是市场占有率最高的青岛海尔在冰箱行业具有很高的领先优势（表4），公司与第二名之间存在较大的差距。这样的领先优势让公司在行业复苏的情况下更容易首先受益。06年1-9月，公司收入和净利润分别同比增长10%和26%，摆脱了过去3年的盈利下降颓势。

　　基于海尔在冰箱行业的绝对领先地位，我们在这里将冰箱行业的分析最终落实到青岛海尔上，上市公司乃至海尔集团的家电业务在全球的广泛布局和进一步的整合行为，将成为我们07年关注的重点。

　　在国际市场布局良久的海尔集团

　　我们前面所说的海尔冰箱业务在国内具备的绝对领先优势已经是确定且较稳定成长的一块资产，如果我们把视野扩展一下，上市公司背后的海尔集团在国际市场上的布局会给大家展示另外一个成长思路。

　　海尔集团在中国之外的生产基地布局始于96年起，先后在印尼、菲律宾、马来西亚、伊朗、美国、意大利等国家建厂，生产海尔冰箱、洗衣机等家电产品。

　　目前，已建的海外工厂有13个。另外，06年10月底海尔集团与日本三洋株式会社在日本大阪签署合约，双方合作成立合资公司--海尔三洋株式会社。注册资金5亿日元，海尔集团和三洋分别占60%、40%。海尔以现金入股，三洋以原冰箱事业开发团队整体进入合资公司。在规模方面：据日本富士经济统计公布，2005年，海尔冰箱产销量全球第一。合作之后加上三洋在日本、泰国及全球270万台冰箱制造能力打造成为全球最强大的冰箱联合体。

　　这些投资已经正在进行的与三洋的合资并不能带来短期的盈利，由于文化差异、品牌、成本、暂时不能达到规模经济等因素，集团这些布局良久的投资从盈利上来说一直是亏损的。但我们对集团在除中国外亚洲地区特别是东南亚一带的投资盈利扭转较有信心，这不仅针对海尔集团，对其他我国白电龙头公司在这些地区的投资也同样如此。一方面原因是这些地区的消费者在收入提升和消费习惯的改变下还有相当的市场消费潜力，另一方面是三洋、伊莱克斯等公司在这些地区的经营不善和下降（参见下一个标题的论述和图表）给了我们白电龙头特别是类似海尔这样的公司较大的发展机会。

　　国际跨国公司同行的表现平平

　　我们一直密切关注国际跨国公司白电同行的经营变化和盈利表现，从05年到现在来看，可谓表现平平，特别是在亚洲地区更是如此，从经营思路上他们更倾向于退出部分产品或者退守到高端产品。

　　照明电器：增长集中表现在节能高效产品

　　2006年照明行业整体有所复苏（图11、12），其中我们因为上市公司的涉及范围重点关注电光源行业。电光源大约占到照明行业销售的20%-25%左右，这个比率和世界平均水平基本接近。电光源子行业在06年也同样出现行业利润总额增长率略高于收入增长的情况，按照中国照明网上公布的行业数据来看，点光源行业06年1-11月销售收入同比增长34.48%，利润总额同比增长43.39%，应收账款和产成品存货分别同比增长31.27%和13.14%。

　　对于电光源行业的发展趋势，从目前的消费结构来看，普通白炽灯占43%，荧光灯占15.8%，HID灯占12%，卤钨灯占1.2%，其它占28%。我们认为以下几点趋势会更为突出：

　　高效节能产品的需求增加、环保产品的需要增加

　　LED照明的发展

　　国际市场还有发展空间，出口继续保持在20％左右的增幅

　　国内市场在基础设施、城镇化进程的加快、绿色照明推广下需求潜力巨大

　　企业兼并重组继续提速从具体的产品而言，根据上市公司的覆盖范围和行业的变化趋势，我们07年将重点关注节能灯和车用氙气金卤灯。

　　节能灯：当前最有效的照明节能产品

　　节能灯作为现时最有效的照明节能产品，其主要消费市场静态来看在国外，我们在表8中看到，电光源的出口中，只有荧光灯类（节能灯包含在内）和金属卤化物灯产品的出口金额增长超过了销量增长，成为拉动电光源行业盈利改善的主要力量。我们认为节能灯行业出口未来继续保持20%以上的增速，各种环保要求和有害物质含量的限制，对于行业内的龙头优质公司而言，正好是削减竞争对手，获得更高市场份额的又一个良好时机。

　　对于国内市场而言，建设部7月10日公布《十一五城市绿色照明工程规划纲要》，我国将在今后五年内大力推广城市绿色照明。绿色工程未来五年间将在全国推广1.5亿只节能灯，将主要在公用设施、宾馆、商厦、写字楼、体育场馆、居民住宅中推广，相应的财政、税收激励政策正在酝酿之中。对节能环保的政策导向、对优质公司产品优先采购都将有利于行业内优质公司在国内市场的成长，提升品牌价值。

　　车用氙气金卤灯：传统卤素灯的革命性替代产品

　　关于车用氙气金卤灯的优越之处，我们在《雪莱特-高成长源于科技创新》（2006年10月9日）的报告中有非常详细的分析，这里就不重复了。与传统车用卤素灯相比，其照度提升一倍、使用寿命提升8-10倍，这两年就可以让我们看到这个产品无疑成为车用前照灯的革命性替代产品。

　　行业的供不应求是毫无疑问的，能够有资格进入整车市场配套的公司更是凤毛麟角，我们在雪莱特的新股分析报告中有详细的数据说明。国内市场改装中出现的只改装灯而不改装配套特镜的现象，不同时改装相应配套的特镜会带来眩光的问题，一些城市进行了对该类改装的禁令。我们认为这并不会影响该产品的市场推广，从国外应用的经验来看，整个近光灯的系统性改装（包括灯和相应的特镜）是完全允许的，在高档车上更是早就成为标配产品，不需要担忧。

　　平板电视：盈利拐点已经出现

　　平板电视有着传统CRT电视无可比拟的轻、薄体形，视频音频指标部分还有所超越，加上随着上游面板规模投入加大，液晶和等离子面板价格快速下降（图13和14），平板电视的需求得到快速的激发放大（图15和16）。

　　液晶电视产业链不可能长期处于非盈利状态

　　市场需求增长虽然强劲，可从液晶电视的产业链环节来看盈利情况却并不理想，从液晶面板到整机装配，2006年大多数厂商包括国外的跨国公司都处于亏损状态。这是由于短期内液晶面板生产的大量的超前投入所导致的，我们认为产业链不可能长期处于非盈利状态，随着规模效应的进一步发挥和市场需求的拉动，面板生产成本得到有效下降，占电视整机成本比率会由当前的70%-80%下降到60%-50%之间，上游液晶屏会获得较好的盈利，而整机装配环节也会有利可图。

　　从国内公司的实际运营状态来看，长虹、康佳、创维、TCL集团、海信等在液晶电视产品上正在走向盈利的拐点。长虹在2006年12月，平板电视已经止亏，12月等离子电视产品毛利率12.9%，净利润1%，液晶电视毛利率达到14%。国内的电视整机类上市公司因此有业绩底部恢复改善的可能，从而产生投资机会。

　　厨房电器：消费升级的拉动不断演绎

　　更新换代和新产品的需求放大会继续超出预期

　　我们判断厨房电器的更新换代和新产品的市场需求放大的继续超出预期，今天的各种厨房电器与10年以前大不相同，城镇化的加快和收入水平的提升带来的消费升级是推动产品升级换代的内在动力。我们只需要看两种典型的产品就可以感受到这一点，在图17可以看到，即使是最早进入家庭的电饭煲产品，更新换代带来的需求增长仍然不可小视，06年1-10月的电饭煲产量同比增长70%！

　　今天的电饭煲在加热方式、材料的选择、烹饪的多样性上与过去相比已经不可同日而语，我们预期这样的传统产品更换需求在07年还会继续持续和放大。而作为在中国需求快速成长的新型厨房电器电磁炉，人们日益认识到他的安全性、高效能，导致消费需求快速放大，我们判断未来两年的增长约60%（图18）。

　　其他类别的厨房电器和相关产品同样存在这样的消费升级增长趋势，抽油烟机和燃气灶中高端产品消费比率将继续增加，关于这两个产品的产品消费结构变化我们在《华帝股份-灶具龙头调整中前行》（2006年10月25日）中有详细的分析。饮水设备、食品搅拌机、电水壶、热水器等等同样如此。新启动的新产品，如电压力锅，增长非常迅速，苏泊尔06年在该产品上销售超过100万口，同比去年增长了8倍！随着行业创新和精加工能力的提升，我们还发现出口市场的产品结构已经有中高端产品比率上升的趋势，显示国外消费者对国内产品的认可程度不断增长。

　　盈利向具备较好创新能力的品牌公司倾斜

　　任何时候，创新都是公司获得超额利润的利器，我们一直强调这一点。投资者通常会担心厨房电器产品的更新容易被竞争对手很快的模仿和跟随，因此而认为创新能力带来的盈利增值时间会是短暂的，很快会因为模仿带来的竞争引起价格下跌而消失。

　　对这个问题，我们认为行业中的具备前瞻性的优质公司已经早有针对性的进行产品的积极储备、市场的开拓准备工作。在行业集中度较高的厨卫产品上，如微波炉、电饭煲、相关炊具产品等，我们认为盈利向具备相对垄断优势地位、自身产品不断精细化和创新的公司集中。这些公司通过市场龙头地位加上创新来抑制竞争对手的生存空间，其产品在国内外市场未来会获得更高的认可程度。成本上升而采取的部分上调产品价格获得市场的接受，因而获得盈利的稳步增长。而在市场占有率还比较分散的产品上，如燃气灶、热水器等，我们认为06年部分公司选择从细分市场上的创新突破将会获得盈利的较好增长。对于这些公司由于新产品和市场开拓带来的费用较高幅度的上升，我们认为不需要过分的担忧，前期的投入只要是谨慎和合理的，会给公司带来未来更好的持续性的盈利新增长。