东阿阿胶：阿胶领导者 优于大市

　　阿胶产业的领头军。东阿阿胶是阿胶产业的领导者，具有很强的定价能力和对上游驴皮资源的控制力。今年新管理层上任后调整产品结构，对低毛利、高驴皮消耗的阿胶块进行限量提价，引导市场需求转向高毛利、低驴皮消耗的复方阿胶类药品和保健品；同时改变营销模式，变渠道推动为终端拉动，启动了新一轮快速增长。

　　管理层的变动。阿胶由驴皮精制而成，补血升白、提高免疫力，是亚健康人群进补和肿瘤辅助治疗的原生态滋补上品，在消费升级的趋势下市场需求巨大。东阿阿胶是阿胶产业的领导者，占全国产量的70%和出口量的90%。领先优势由东阿独特的水资源、生产工艺和对上游驴皮资源的控制形成。同时，阿胶具有很强的定价能力，与云南白药和片仔癀一样，公司未来仍存在不断提价的空间。

　　限制阿胶块的供应。今年新管理层上任后，调整产品结构，对阿胶块进行限量提价，引导市场需求转向阿胶的复方药品和保健品系列。此举有利于满足不同细分市场的需求，并将提高公司毛利率从2005年52.4%到2008年的58.5%。

　　营销模式的改进。同时公司对营销模式进行改革，变渠道推动为市场导向的终端拉动，人员配置向终端倾斜，并在配套的激励、考核制度方法相应变革。前三季度销售势头良好，我们预计阿胶系列的增长将会超出市场预期。

　　对上游驴皮资源的有效控制。驴皮资源不会制约公司发展，我们测算，产品结构调整后公司未来三年阿胶消耗量维持在2,000吨左右，原料供给基本满足。海外驴皮进口和国内养驴基地的建设将从长远保证原材料供应。

　　估值。预计2006-08年净利润复合增长率33.8%，净资产收益率2008年达19.1%。考虑到东阿阿胶的行业地位、公司营销能力的提升和未来三年的成长性，以及未来还有进一步整合阿胶产业的可能，我们给予东阿阿胶2008年32倍市盈率，相当于当前云南白药和片仔癀的估值水平，得出股改前目标价位20.0元，首次评级为优于大市。邹敏中银国际