华神集团:单抗药物前景广阔 评级B

　　投资要点：

　　全球单抗市场销售额占有生物制药约31%的比重，且年均增长12.4%，远远高于全球制药行业6%的增长水平；我国单抗产业化才刚刚开始，未来发展空间巨大，预计将获得大大高于我国制药16%的增长水平；

　　国家一类生物制药碘[131I]美妥昔单抗是全球唯一的一个治疗肝癌的靶向单抗，目前GMP已经于去年12月27日通过验收，57个工作日后将获得GMP证书，为应对生物制药的上市，相关的营销队伍已经就位；

　　在目前的钢构、制药、动保三大业务中，钢构、制药贡献主要的利润。

公司钢构依托大股东华敏优势，业务正在逐步从中西部区域市场走向全国市场，06年中期钢构业务实现了46.9%的增长；

　　公司中西制药业务在新药三七通舒的拉动07年可保持5-10%增长，动保业务有望07年也因二类兽药伪狂犬三基因缺失疫苗上市而走出低谷；

　　我们认为，公司基本面正在逐渐向好。预计07、08、09来自单抗贡献的EPS为0.1、0.2、0.3元，采用PB与PE就钢构、制药、动保与生物部分分别估值，公司股价07年为16.9元，08年22.14元；

　　一、公司介绍

　　公司主营业务包括中西药、生物制药、动物保健品以及钢结构业务、主要利润来源于钢构业务与制药业务。

　　钢结构业务：

　　公司属于钢构第二梯队，在中西部具有一定的竞争优势，但与钢构行业第一梯队的杭萧钢构(3.72,-0.07,-1.85%)、精工钢构无论在业务规模还是盈利能力上都存在一定差距。依托第三大股东华敏集团(主营房地产)的强大背景，公司钢构业务正逐步进入良性发展轨道，先后承接了长安福特汽车公司、华敏。翰尊国际的钢结构工程，公司正在从中西部的地方性钢结构企业向全国领域发展，并积极挺进高层钢结构工程领域。

　　制药业务：

　　主要产品包括鼻渊舒口服液，以及新上市的心脑血管药物三七舒通胶囊。其中鼻渊舒口服液是与成都中医大学合作开发产品，在医院耳鼻喉科销量第一，贡献收入占到制药的50%以上。

　　动保业务：

　　传统上主要经营一般动物保健品，06年将微亏。公司与四川华农大合作开发了国家二类新兽药——伪狂犬三基因缺失疫苗，2007年已经开始生产，该疫苗优于中牧股份(15.39,0.21,1.38%)、哈兽药的双基因缺失疫苗，将给动保业务带来新机遇。

　　生物制药：

　　包括美妥昔单抗、重组人表皮因子滴眼液、氧化低密度脂蛋白检测试剂盒三个产品。美妥昔单抗于2006年12月27日通过了四川省经委、发改委组织的项目验收GMP验收，57个工作日后将获得GMP证书，并将开始生产。公司对单抗药物寄予了很高的希望，现阶段在单抗药物上重兵投入，另外两个生物制药计划在单抗成功推广后再推进。

　　就我们调研所了解的情况：公司已经作好了单抗药物推广队伍的建设，20多名营销人员已经进入各个片区。因为单抗药物属于肿瘤介入治疗领域，能开展介入治疗技术的都为重点核心城市三甲医院，且二三线城市肿瘤病人一般都流向重点城市三甲医院，所以营销方式与一般药物不同，只需要在重点城市配备高素质的营销人员，担负与医生、患者交流的工作。

　　二、单抗药物行业分析

　　2.1全球单抗市场

　　全球抗体药物市场销售额103亿美元，其中8种销售最大治疗性单抗销售达到101亿美元。2005年治疗性和诊断性抗体的销售额大约为150亿美元，治疗性抗体的销售达到120亿美元。据预测，2008年全球治疗性单抗将达到170亿，2010年将突破260亿，治疗性单抗达到12.4%的年增长率，高于全球药品销售6-7%的增长率，目前全球单抗药物占到生物制药的31%，未来增长最快的将是治疗性单抗以及诊断性成像抗体。

　　治疗性单抗目前已经发展到第四代，分别为鼠源化单抗、人鼠嵌合单抗、人源化单抗以及全人源化单抗。

　　2.2我国单抗市场

　　我国制药领域与国外距离最小的是生物制药，而在生物制药领域与国外差距最小的是单抗技术，单抗领域上游与国外差距不大，而在产业化的中下游与国外差距比较大。80年代，我国第一个获得上市销售单抗是OKT3——注射用抗人淋巴细胞CD3抗原单抗由武汉生物制品研究所研制，此后，相继开展了嵌合单抗的研究，但产业化方面一直没有多少进展，这些单抗细胞株技术基本储存在液氮罐中。

　　目前，国内已经形成武汉、北京、上海、西安等抗体药物的中试及产业化基地，武汉以武汉生物制品研究所、北京基地以北京百泰生物技术，北京天广实生物公司为主，上海以上海中信国健、上海美恩生物为主，西安则以第四军医大与华神集团(20.66,-0.03,-0.14%)合作形成。国内已经上市的11个单抗药物5个为国外进口产品，上市的6个单抗多为鼠源性，在研或者注册阶段的多为嵌合或者人源化单抗，全人源单抗还没有，在治疗肿瘤领域，2005年4月-10月先后批准了三个治疗肿瘤的单抗药物，分别是北京百泰生物的治疗头颈肿瘤的单抗“泰欣生”、上海美恩生物治疗肺癌的碘[131I]肿瘤细胞核人鼠嵌合单克隆抗体注射液，以及成都华神的治疗肝癌的碘[131I]美妥昔单抗注射液。

　　单抗药物在我国还没有形成产业化规模，目前上市的几个单抗估计销售在几千万。我国生物制药整体规模比较小，仅有近三百亿的销售额，如果按照全球单抗占三分之一比例，则为一百多亿，作为生物领域真正的高科技，预计单抗未来几年将远远超过医药行业16%左右的增长率。

　　三、碘[131I]美妥昔单抗的市场前景

　　3.1肝癌的治疗、市场空间

　　肝癌被称做做“癌症之王”，临床所见肝癌一般已为中晚期，其自然存活期在3-6个月。治疗上，在初诊的肝癌病人中仅有10%-15%的病人有进行根治性手术的机会，而其他绝大部分病人由于肿瘤的大小、部位、数目以及肝脏储备功能的影响，不能耐受手术切除，只能进行介入、射频、放疗和中医等姑息性治疗。肝癌治疗费用较高，如一次肝移植手术的费用达数十万元，一次多弹头射频治疗的费用也在2万元左右，据估计，中国每年因原发性肝癌产生的医疗市场近10亿元。

　　3.2碘[131I]美妥昔单抗的优势

　　唯一的靶向肝癌单抗

　　美妥昔单抗是全球第一个靶向肝癌的单抗药物，也是我国具有自主知识产权的生物制药，从我们了解的情况看，目前医科院生物所以及中科院上海细胞生物所也有治疗肝癌的单抗在研，估计经过2-3年内将没有可以与美妥昔单抗同类产品上市。该单抗治疗费用为2万元/每次，根据个体差异，可以接受多次治疗。

　　明显治疗效果

　　临床试验表明，该药一周期临床有效率为16%，临床控制率为80%，两周期临床有效率为27%，临床控制率为86%；中晚期肝癌患者两年生存率为42%，32个月的生存率为31%，大大高于16种肿瘤化疗药物平均约45%左右的控制率；

　　减轻临床症状

　　与传统的手术治疗相比，注射碘［131I］美妥昔单抗只需在患者股动脉上打开一个米粒大小的创口，然后将单抗药物注射进去，可以减少癌症病人的化疗导致的呕吐，以及缓解疼痛。

　　3.3市场前景测算

　　按照国家卫生部信息中心统计发病率数据，推算我国每年新增肝癌患者30万左右，如果考虑有5%的肝癌病人能自费使用，则至少市场规模为2.05亿，如果病人接受多次注射，则实际规模将大于2.05亿元，公司为此项技术支付的转让费3800万，以及后期临床3000万，固定资产3000多万，总计约一亿元，十年折旧摊销计算，年固定费用约1000万左右，对赢利的压力并不大。

　　假设07年销售5000万，08年销售1亿，09年销售1.5亿，按照30%净利率计算，分别贡献每股收益为0.1元，0.2元，0.3元。

　　四、估值与投资建议

　　扣除子公司成都华神生物5000万资产折合的0.32元/股，估算公司钢构、制药、动保业务06、07、08年净资产为2.25元/股，2.30元/股，2.38元/股，给予3倍PE，则钢构业务、中西制药业务内在价值07年为6.9，08年在7.14元；自主创新生物制药给予50倍PE，则07，08年生物资产价值为10元/股，15元/股；我们认为，综合测算，公司的内在价值07年在16.9元，08年22.14元；

　　五、投资风险

　　单抗药物市场推广低于预期；07年2月20日将有首批767万股限售股解禁；