山东黄金:资产注入将大幅提升盈利水平

　　公司主营收入同比减少6.34%，净利润同比增加46.62

　　%公司2006年全年实现主营业务收入35.62亿元，同比减少6.34%；主营业务利润4.7亿元，同比增长39.5%；净利润1.28亿元，同比增长46.62%。

实现每股收益0.8元，同比增长45.74%，略低于我们的预期。主营业务收入减少主要是公司外购非标准金精炼标准金销售量减少所致，06年公司外购非标准金精炼收入为27.24亿元，同比减少了13.1%。而黄金价格上涨，公司生产能力的提高，选冶综合回收率的上升及选矿处理量的增加是公司净利润上涨的主要原因。

　　受益于自产金利润率的提升，公司业绩大幅提升

　　公司盈利结构的特征是，公司的收入主要来源于外购非标准金精炼标准金的销售收入，但由于外购金的毛利非常小，因此，公司业绩的增长主要依靠公司自产金利润的增长。

　　06年公司主营业务收入出现下滑，但主营业务利润仍保持较高增长，主要是公司自产金业务利润率大幅提升所致。公司06年自产金收入7.86亿元，同比增长24.12%；自产金销售利润4.42亿元，同比增长39.67%；主营业务利润率达到56.2%,比上年增长6.25个百分点。由于自产金销售利润率的上升，尽管外购非标准金精炼标准金利润率出现小幅下滑，但公司黄金业务整体利润率也得到了大幅提升，达到14.71%，同比增长5.98个百分点。

　　公司ROE水平大幅上升，销售净利率的提升是主要原因

　　虽然公司由于资产负债率的下降导致权益乘数下降，但资产净利率的大幅提升使06公司ROE水平由05年的14%大幅上升至18.76%。但与历年不同是，往年盈利能力的提升主要是总资产周转率及权益乘数的上升，06年公司的总资产周转率出现了下降，而销售净利率的上升是导致公司06年盈利水平提升的主要原因。

　　公司目前的销售毛利率达到13.2%，同比增长4.3个百分点，但由于公司管理费用、营业费用、财务费用都有较大幅度的增加以及子公司金洲集团固定资产减值准备的大幅增加，导致公司销售净利率仅增加1.3个百分点至3.6%。未来随着公司自产金产量的提升，费用率将有所下降，公司盈利水平也将持续上升。

　　集团资产注入将大幅提升公司盈利能力将大幅提升

　　日前，公司发布公告称，07年公司第一次临时股东大会通过决议，拟向不超过10家的特定对象非公开发行总数不超过1亿股股票，用于收购控股股东山东黄金(44.25,1.72,4.04%)集团拥有5个矿山资产。公司拟收购的集团资产包括：金仓矿业、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及平度鑫汇金矿，总储量达88吨。资产注入后，公司的黄金资源储量将从原来的74吨上升至162吨。预计自产金年产量也将从目前的6吨增加至13.7吨左右。

　　根据中兴华会计师事务所对公司拟收购的五矿山资产的评估，5座矿山净资产合计19.58亿元，而5座矿山的净资产均有增值，总增值12.1亿元,增值率达162.11%。

　　如果假设公司除自产金外的其他业务收入不变的话，那么，资产注入后公司未来自产金收入占比将从目前的22%增长至36%，利润占比将从目前的93.82%增长至96.8%。而公司的盈利水平也将随之上升，销售毛利率有望从13.2%提高到21%。

　　下调07年EPS元的预测值至1.35元和“推荐”的投资评级

　　我们认为，集团资产注入后，不仅消除大量的关联交易，公司的盈利能力也将大幅提高，核心竞争力大大提升，同时，未来集团整体上市的预期加大。我们将资产纳入合并报表的时间由07年的年初更改为07年二季度，因此，我们下调公司07年1.45元的盈利预测至1.35元，并维持08年1.65元EPS的预测。根据国内外同类公司的估值水平，并考虑到公司未来成长性，我们给予公司35~38倍的PE。根据07年的盈利预测，公司的合理股价在47.25~51.3元之间，公司当前股价为42.53元，仍存在低估，因此维持对公司“推荐”的投资评级。