中金公司：升值有所加快加息正当其时

　　央行发布2006年第四季度《中国货币政策执行报告》：升值有所加快，加息正当其时

　　事件:

　　中国人民银行2月9日发布了《中国货币政策执行报告--2006年第四季度》（以下简称《报告》）。

　　评论:

　　《报告》强调了06年下半年通货膨胀抬头，原因包括粮价上涨和资源价格改革对物价的影响，四季度居民通货膨胀预期是自1999年来最高；虽然投资增速有所回落但是外贸顺差增长较快，而且其中的主要原因是货物贸易顺差的扩大；企业利润增长较好而且效益在提高。在政策层面上，报告强调要结合运用数量和价格指标，加强流动性管理，推进利率市场化改革，发挥SHIBOR作为市场基准利率的作用，发挥汇率在总量调整、结构调整和经济结构转型中的作用，加强和改进外汇管理。

　　我们认为：

　　1．2007年人民币升值速度将有所加快。

　　我们预计07年贸易顺差将进一步扩大到2420亿美元。长期来看，我国的出口受产业结构升级和出口结构升级的推动依然将保持较高的增长速度。短期来看，07年全球经济--特别是美国经济--减速的过程表现为一种平稳缓慢减速的可能性在日益增大。最后，我国进口增速在目前基础上难以迅速大幅度提高。

　　贸易顺差的增长从基本面上要求人民币有更大幅度的升值，而且升值对中国本身有利，可以促进经济结构的调整并，一定程度上抑制外贸顺差的进一步扩大，有利于企业向更高附加值行业和要素价格较低的地区转移。我们判断人民币年底对美元汇率为7.4。

　　2．今年一季度/二季度初加息的可能性在增大。

　　通货膨胀的抬头和人们通胀预期的增强与当前的低存款利率形成鲜明对照，不利于资本市场的健康可持续发展，今年一季度和二季度初加息的可能性在增大。我们预期07年的通货膨胀率全年将达到2.0%--2.5%的水平，且二月和三月CPI通货膨胀同比达到3%左右，远远超过目前1年期的存款利率水平，如果利率不调整，有可能出现过低的真实利率，进而将导致资本市场过多地受流动性的驱动而不是基本面的推动，从而为市场的长期健康发展形成一定的潜在风险。

　　加息对企业的负面影响比较小。首先，目前企业利润增长情况较好，06年全年规模以上工业企业利润增长31%，比05年大幅度回升。而且企业销售收入利润率6.1%，处于近年来较高水平。小幅度加息并不会给企业形成很大的财务负担。其次，通货膨胀率的回升，以及05年以来采购经理人指数中供货时间指数持续保持在50以上，都意味着企业的定价能力在短期内难以出现明显地削弱。小幅度加息并不会使得这种局面发生大的变化。

　　我们预计07年基准利率将上调两次。从我们预测的07年逐月CPI变动情况来看（二月和三月CPI通货膨胀同比将达到3%左右），第一次加息可能是在今年一季度/二季度初。加息，尤其是提高存款利率，对抑制资本市场的潜在风险将起到积极的作用。此外，放松利率管制的步伐也应该进一步加快，以便金融机构的利率定价能更好地反映基本面状况。

　　3．流动性管理是今年货币政策的主题。

　　我们判断今年将再有三次提高法定存款准备金率的可能，结合央行票据发行和可能的财政票据的发行，努力将M2的增速控制在16%。考虑到今年经济增速有所放缓，市场流动性与2006年相当，体现货币政策的稳健。

　　07年全年外贸顺差都将持续扩大，而信贷供应受企业利润增长强劲以及银行追求利润等因素的影响依然存在扩张动能。这些都会对流动性的增长有较强的刺激作用。考虑到1月份提高了法定存款准备金率，1月份的新增人民币贷款可能会受到一定的抑制，但估计比06年同期也难以明显回落。总体来看，07年上半年内信贷出现快速增长的可能性犹在。因此流动性管理将成为贯穿07年全年的一个主题。

　　4．推行“宽出严进”的外汇管理方针，鼓励企业“走出去”，更多地安排资金“流出去”，国家主动“投出去”，包括组合投资和直接投资。在经常帐户顺差难以缩小的现实下，努力缩小资本帐户顺差。

　　具体来看，外汇管理政策的四个重点值得关注：第一，货币政策将放宽企业和个人持汇、用汇限制，扩大外汇市场产品，加强外汇储备经营管理和风险防范，探索和拓展外汇储备使用渠道和方式。第二，货币政策将放宽机构和个人对外金融投资的规模、品种等限制，支持有实力、守信用和有竞争力的各种所有制企业“走出去”。第三，货币政策将严格控制外债过快增长，落实和巩固贸易外汇收结汇、个人外汇和外资进入房地产等监管政策，加强对贸易信贷等资金流入的管理。第四，货币政策将对异常跨境资金流动和非法外汇交易实行严密监测。

　　事实上，上述的外汇管理政策已经开始执行。目前，成立国家外汇投资公司已经在酝酿中。外汇投资公司的诞生将有利于提高国家外汇资产的盈利性和规避汇率风险。“宽出”政策背后是国内资金“走出去”的巨大增长空间，这些政策将首先使得能为国内资金“走出去”提供服务的金融机构等获得新的发展机遇。“严进”政策会对受“热钱”驱动的行业产生一定的抑制作用。