南方航空股改死结难出方案 拿不出可行方案股改

　　2月1日下午5点，当《证券市场周刊》记者来到位于广州旧机场南航大厦12层S南航(5.37,0.08,1.51%)(600029，下称“南方航空”)董秘苏亮办公室时，虽已临近下班时分，但房间里仍济济一堂，不到15平米的办公室坐有10多个客人。

　　“是因为股改的事吧，时间、方案都没定。”没等本刊记者开口，苏亮开门见山，“这两天几乎每天24小时都在回答这个问题，今天这些满屋子来访的人同样也是为此。”同屋的人中有机构投资者、券商投行人员等。

　　除了面对投资者的压力，监管层的不断督促、指责同样使得公司不堪重负。此前，几家广东省上市公司高管曾向本刊记者描述南航的窘境：每次广东证监局如开相关会议，开头第一句总是，“南航的人来了吗？”而每次必然都会重点批评。

　　“我现在听到开会就头痛，能躲则躲，因为实在拿不出可行的方案股改。” 苏亮说。

　　股改难题

　　国内三大航空公司中，中国国航(6.68,0.17,2.61%)(601111)因是2006年8月18日上市，不存在股改问题。而东方航空(600115)已于2006年12月26日通过股改方案，非流通股股东东航集团向流通A股股东送出9600万股股份，流通A股股东每10股获送3.2股。

　　东方航空最初的股改方案为每10股送2.8股，后提高至每10股送3.2股。但无论是10股送3.2股还是2.8股，对于南方航空却都是无法仿效的。

　　按照国资委的规定，国有航空公司国有控股权不得低于50%。而南方航空大股东中国南方航空集团公司(下称“南航集团”)持有公司22亿股，占总股本的50.3%。按照国资委的规定，南航集团可送的股份只有总股本的0.3%，即1291.1万股，相当于A股流通股股东每10股最多获送0.13股，这显然难以让流通股东满意。

　　除了送股之外，股改方案的另外一种可能就是赠送现金，这对于南航集团同样是个难题。1月17日，南航集团宣布，2006年集团实现了5年来首次盈利。而在之前，作为南航集团主要资产的南方航空近3年来一直处于亏损的边缘，南航集团旗下其他资产同样基本处于亏损状态，南航集团并无充沛的现金以完成股改。

　　南方航空业绩报告显示，2006年前三季度，公司实现净利润4.53亿元。但这份业绩大多要归功于人民币升值，据分析师测算，南方航空2006年前三季度从人民币升值中获利约8亿元。

　　“这只是个数字，人民币升值带来的利润并不能产生实际的现金收入。这对集团现金状况的改善，并没有实际意义。”南航集团规划部部长唐勇向《证券市场周刊》表示。

　　扣除人民币升值因素外，2006年前三季南方航空实际亏损3.47亿元。

　　而让南航集团雪上加霜的是，南航集团原财务部经理陈利明伙同原副总经理彭安发，在2001年至2005年7月期间，挪用12亿元公款，委托汉唐证券进行有固定回报的投资理财业务。目前，该笔资金大部分没有收回。

　　除了送股和送现金外，赠送权证也是许多上市公司采取的股改方案之一。但如果南航集团向A股流通股股东送认股权证，如果到时权证被行权，其股权比例还将进一步被稀释，操作的可能性及空间并不大。

　　而对于认沽权证，一位券商投行人士告诉《证券市场周刊》，“以目前情形，发认沽权证应是南航相对较为可行的方法。如果股价下跌需要买回股票，南航集团本身持股太少，将股票买回来不是坏事；而如果南方航空股价上涨超过了认沽权证的行权价格，权证则作废。但前提是必须保证南方航空未来的业绩能够提升，才能保证股价上涨。”

　　但保证未来业绩的增长，对于南方航空似乎也是一个不可能完成的任务。

　　重组之累

　　2004年、2005年及2006年前三季度，南方航空的每股收益和净资产收益率分别为0.024元和0.2%、-0.41元和-18.03%、0.10元和4.35%。其中，2006年前三季度业绩的提升主要得益于人民升值，扣除此因素，南方航空每股收益实际为-0.079元。

　　2006年前三季度，南方航空的主业毛利率为13.65%，而同期中国国航、东方航空和海南航空(4.65,0.04,0.87%)(600221)主业毛利率则分别为17.98%、18.67%和19.31%。

　　苏亮认为，相较其他几家航空公司，南方航空之所以毛利率低，主要原因是相较于中国国航，南方航空的航线以国内航线为主，存在航距短、飞机起落次数多、利用率低的问题。而相较于东方航空和海南航空，南方航空则由于在国内主要机场大多都设有单独的候机楼，基础设施和安全投入较大，因此成本也相对较高。

　　2005年财务报告显示，在南方航空客运量中，国内、港澳地区、国际航线分别占83.1%、2.5%、14.4%，飞机日利用率为9.6小时。同期，中国国航的国际及港澳地区的客运量则占了51.59%，飞机日利用率为10.4小时。

　　对于经营现状，苏亮表示，就公司自身而言，似乎并没有切实的办法进行改变。事实上，在而未参与三大航空公司重组的2002年之前，南方航空的日子是国内三大航空公司中最好过的。

　　2002至2004年年间，国内航空业并购之风兴起。南方航空等三大航空公司被分别要求重组处于亏损的几家地方航空公司。2004年7月，南方航空以1.365亿元收购了四川航空39%的股份，成为新四川航空第二大股东；2004年11月，南方航空又宣布收购北方航空和新疆航空总额为169亿元的资产。

　　正是兼并北方航空和新疆航空，给南方航空带来了沉重的财务负担。在169亿元的收购价中，包括承担约150亿元的债务以及支付18.97亿元现金。为此，南方航空筹措了10亿元短期贷款，并自行调拨8.79亿元资金。自此，南方航空资产负债率由此前的64%上升至84%。

　　而这次重组除了给南方航空带来了巨大的债务外，还使得其经营成本大幅上升。

　　经过这次大收购，南方航空急剧扩充至4.5万余员工，总资产超过600亿元，飞机超过180架，成为国内第一大航空企业。但在收购前，南方航空机队以波音系列为主，波音系列机队约占机队总数的73%左右，而北方航空及新疆航空则以麦道系列为主。收购后成立的新南航集团由5种机型变为11种机型。

　　苏亮介绍，2003年之后，南方航空为了培训适应不同机型的机长和工程人员，以及购买特定的飞机配件，不得不将麦道客机出售，并转换机型，花费了数亿资金。而引进一款飞机除了飞机自身价格外，配套的培训、航材、备件等投入可能是飞机价格的8倍左右。

　　数据显示，完成重组次年即2005年，中国国航飞机大修费用为13.41亿元，较2004年下降了52%，而南方航空的飞机大修费用则为45.89亿元，同比上升32%。当年，南方航空创下了亏损17.94亿元的国内航空公司的亏损纪录，而其在2004年尚盈利1.04亿元。

　　对于南方航空未来的业绩前景，苏亮表示，公司经营以广州为中心的航线，不同于北京、上海，这一地区已经过了高速发展期，客流增长空间已不大。另外，鉴于目前南方航空航线短、起落次数多、多机型的经营特点，以及维护及安全等硬性要求使得其成本下降的空间亦比较有限。

　　苏亮透露，其实为2006年南方航空业绩的提升，公司几乎已想尽了办法，未来由于行业竞争过于激烈，机票价格却很难提高，因此难言乐观。

　　事实上，南方航空的经营困境除了其自身因素之外，还有就是国内整个航空业都面临着较大的困难。

　　易碎的行业

　　全球航空业以2001年“9·11”事件为标志由盛转衰，其后SARS、伊拉克战争使得航空业进一步遭受重创。

　　2003年以来，持续上涨的能源价格又成为全球航空业心中无法承受之痛，国际原油价格已从起初的被普遍认为高价的三四十美元/桶上涨到2006年最高72美元/桶。而按照国际航空运输协会的说法，全球航空企业盈利均衡点的原油价格应为50美元/，2006年全球航空企业亏损可能达到30亿美元。

　　国内航空公司自然也难以独善其身。进入2006年以来，国家先后三次调高了航油销售价格，航油零售价格一路上涨至6080元/吨，虽然今年1月14日国家发改委下调了航油价格，但下调幅度只有90元/吨，航油价格仍高达5990元/吨。按照2006年三次航油价格调整时间的加权平均价格计算，2006年航油均价约为5737元/吨，同比2005年的4815元/吨增长了19%。

　　中信建投一份研究报告指出，随着航油价格的提升，航空公司航油成本与主营收入之比已由2003年的27.8%，上升至2005年的39%，而航油价格每上涨1%，航空公司就将减少4.2个百分点利润。

　　三大航空公司财务报告显示，自2005年起，国内航空公司已显示出净利润大幅下滑的势头，南方航空当年亏损达1.79亿，东方航空净利润较2004年下滑89%。2006年上半年，南方航空、东方航空亏损额分别达到8.35亿元、14.6亿元，下半年得益于人民币升值，净利润略有反弹，但实际仍处于亏损状态。

　　一面是成本持续增长，另一面竞争又进一步加剧，但竞争加剧既有航空公司自身的原因，也有航空公司不能控制的因素。

　　中国是近几年世界航空市场增长最快的国家。航空协会统计表数据显示，自1996年至2005年年间，客用周转量以每年11.83%的复合增长率增长。

　　华泰证券分析师余建军表示，中国民航业的增长，并非完全市场的原因。国内航空公司购买飞机一定程度作为国家平抑外贸收支的工具，航空公司根据经营状况安排未来运力的计划被打乱。数据显示，国内航空公司目前的国际、国内航线上客座率平均只有70%左右。

　　据WIND统计，2005年我国进口飞机达到204架，同比增长47%，其中2006年前四个月进口102架，同比增长79%。以购买飞的机数量推算，2007年至2010年，国内航空公司飞机的运力增长仍将保持在10%至15%之间。

　　运力增长过快，使得飞机利用率降低。香港国泰航空的客座率平均为80%，平均运距达到13000公里，飞机日利用率则达到12小时，而国内经营状况最好的中国国航平均运距只有1500公里，飞机日利用率为10.4小时。

　　国家注资？

　　2006年，亚洲主要航空公司PB(市净率)值波动范围在1.1至1.35倍之间。而截至2月6日收盘，南方航空的A股股价为5.06元，PB值为2.2倍。

　　上述投行人士表示，在南方航空未来业绩无法保证持续增长的情况下，南航集团如果选择发行认估权证方案，对其有利的情况有两种，一是南方航空A股股价有所下跌，比如跌至PB值在1.35倍之下，即使未来权证行权南航集团付出的代价也会相对较小；另外就是通过外部注资提高公司净资产，以降低PB值，使得股价仍有上升空间，权证到期不行权。

　　此前，市场曾流传国资委将向三大航空公司注资的传闻，其一是国资委分别给“三大”注资100至200亿元；其二是国资委向三家集团公司各注入30亿元以补充资本金，同时分别向东航集团、南航集团再注入34亿元、36亿元以偿还2002年三大航空集团重组时其所承接的原西北航空、原北方航空的债务。

　　1月17日，南方航空等三家航空公司均发布澄清公告称，上述传闻只涉及到控股股东，而与上市公司没有直接关系，且控股股东并未收到国家有关部门将向其注资的任何书面文件，公司对传闻无法作出确认或评论。

　　对此，南方航空高管层一位人士向《证券市场周刊》表示，其实注资并非完全是空穴来风，解决目前南航集团以及上市公司的困境，国家注资应是最可行的方法，起码是解决股改问题的最可行方案。