招商证券：上海机场 国际性的垄断型商业基础设施

　　1，估值看高一线我们在很早以前就提出，机场不仅仅只是物流中心，由于其巨大的客流量，其潜在商业价值巨大，机场更主要是商业中心；过去机场对商业重视不够，未来随着机场商业价值开发，机场盈利结构，盈利能力以及整体估值水平有望超出境外机场，毕竟即使只看航空主业的话，在机场收费政策不大幅度下调的预期下，境内机场的航空性业务利润率，收益率以及增长率等各项指标都要明显好于许多境外上市机场公司，包括法兰克福机场。

　　我们的观点是，对航空性业务给予20－25倍PE估值，主要的前提条件是机场收费水平不会大幅度下调，而机场的业务量增长有望在数年内维持15％左右增长水平；对非航业务，尤其是对上海机场的巨大商业租赁业务而言，估值水平可以参考商业地产或类似的商业租赁公司，如小商品城，如上文所述，作为国际性航空枢纽，上海机场的商业价值将日益显现，租金收入有望维持高位，甚至持续上升，对非航收入给予35－40倍PE将逐步被市场接受。从机场利润构成看，尽管没有明确数据，据了解非航业务收入将接近35％－40％，而贡献利润的所占比例将超过50％，并且所占份额将逐步提高，我们给予上海机场的综合PE水平在35倍左右。其实，观察法兰克福机场近几年的估值水平，尽管每年业务量仅有5％以下的增长，而利润增长也只能达到10％左右，净资产回报率也低于10％，但法兰克福机场每年PE都稳定在25－30倍水平。维持“强烈推荐A”投资评级，目标价格35－40元，不考虑整体上市，预计07－09年每股收益分别为0.94元，1.04元以及1.27元。

　　2，二期投资有望大幅低于预期：二期扩建工程原先规划投资150亿元，后来获知将略有节余，市场预期降至130亿元左右。最近了解到，实际投资规模可能远低于此，不排除降至100亿元以下。主要原因包括：一是初期上报项目夸大投资有利于政策优惠，二是工程当中招投标方式压低投资。截至06年末已经投资50多亿元，07年资本开支接近30亿元。预计二期航站楼计划在08年3月底投入使用，三跑道也是08年启用。比较过去，二期投资有望减少50亿左右，按照5％利率借款30亿以及3％－4％年折旧成本50亿计算，09年开始的将可能较原先预期分别节省每年财务费用1.5亿以及每年折旧成本1.5－2亿，对应增加税前利润3－3.5亿，或每股收益较原先预期提升0.15元，意味着08年业绩有望保持增长。

　　3，商业价值日益显现：目前机场一期商业面积接近7000平方米，06年租金收入在5亿左右，单位平方年收入接近71000元，单位平方月租金接近6000元，单位日租金接近200元，实属超高档商贸物业的租赁价格水平。预计二期航站楼的商业面积能够增加2倍，达到2.1万平方米，若继续采用一期的保底租金＋按客流量提成的经营模式，随着二期投入使用客流量稳定增长，租金价格有望获得提升。据电话调研了解，机场将于07年上半年完成二期商铺招标工作，租金价格有望乐观。长期看，若二期商业发展状况达到一期水平，亦即租金年收入达到7万，预计机场商业一，二期商业收入将接近20亿，若单位租金提升20％－30％（合理预期），商业收入将更加惊人。

　　比较境外枢纽机场，05年法兰克福机场零售以及物业收入3.74亿欧元，其中物业出租1.57亿欧元，零售收入1.18亿欧元，另有5300万欧元的停车场收费以及IT设施管理收入4580万欧元。05年法兰克福机场一，二号航站楼商铺面积14243平方米，对应单位平方的商业收入8300欧元：从绝对数对比来看，上海机场的商业租金单价提升空间比较有限了，但由于国内机场的普遍物价水平都比较高，机场商业的利润率非常高，另外，由于上海机场的国际旅客数量庞大，消费能力很强，对机场的高价格有足够承受能力，也就是说，上海机场的商业是以国内的低投资＆运营成本，而以国际的高收费价格进行运转的，因此，上海机场的商业租金始终能够维持很高的水平；而境外机场的机场物价和利润率水平都普遍社会化，机场商业租金水平难以大幅度提升。

　　从利润率水平来看，据了解，上海机场商业主要采用固定租金＋按客流量增长提成的方式，商业租金对应成本相当有限，利润率相当之高，可以说除了少数商铺折旧外，收入基本都转化为利润了。依照机场二期的商铺面积以及预期收入，有可能在09－10年期间机场实现商业租金收入接近20亿（假设全部面积出租，价格维持一期水平），保守预测16－18亿，仅仅商业将有望贡献每股收益0.7-0.8元。

　　目前国内机场中，由于历史规划发展的问题，原先各主要机场对于商业重视不足，深圳面临商业面积不够的问题，而白云面积虽够，但规划很差，一楼航站区的商业发展依旧困难，面临重新改造调整商业流程的困境，而上海机场，至少目前看来，对一期商业经营的发展状况良好，同样可以预期二期商业将能够达到理想的局面。

　　作者：郭东谋 招商证券