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招商证券:上海机场 国际性的垄断型商业基础设施

  1,估值看高一线我们在很早以前就提出,机场不仅仅只是物流中心,由于其巨大的客流量,其潜在商业价值巨大,机场更主要是商业中心;过去机场对商业重视不够,未来随着机场商业价值开发,机场盈利结构,盈利能力以及整体估值水平有望超出境外机场,毕竟即使只看航空主业的话,在机场收费政策不大幅度下调的预期下,境内机场的航空性业务利润率,收益率以及增长率等各项指标都要明显好于许多境外上市机场公司,包括法兰克福机场。

  我们的观点是,对航空性业务给予20-25倍PE估值,主要的前提条件是机场收费水平不会大幅度下调,而机场的业务量增长有望在数年内维持15%左右增长水平;对非航业务,尤其是对上海机场的巨大商业租赁业务而言,估值水平可以参考商业地产或类似的商业租赁公司,如小商品城,如上文所述,作为国际性航空枢纽,上海机场的商业价值将日益显现,租金收入有望维持高位,甚至持续上升,对非航收入给予35-40倍PE将逐步被市场接受。从机场利润构成看,尽管没有明确数据,据了解非航业务收入将接近35%-40%,而贡献利润的所占比例将超过50%,并且所占份额将逐步提高,我们给予上海机场的综合PE水平在35倍左右。其实,观察法兰克福机场近几年的估值水平,尽管每年业务量仅有5%以下的增长,而利润增长也只能达到10%左右,净资产回报率也低于10%,但法兰克福机场每年PE都稳定在25-30倍水平。维持“强烈推荐A”投资评级,目标价格35-40元,不考虑整体上市,预计07-09年每股收益分别为0.94元,1.04元以及1.27元。

  2,二期投资有望大幅低于预期:二期扩建工程原先规划投资150亿元,后来获知将略有节余,市场预期降至130亿元左右。最近了解到,实际投资规模可能远低于此,不排除降至100亿元以下。主要原因包括:一是初期上报项目夸大投资有利于政策优惠,二是工程当中招投标方式压低投资。截至06年末已经投资50多亿元,07年资本开支接近30亿元。预计二期航站楼计划在08年3月底投入使用,三跑道也是08年启用。比较过去,二期投资有望减少50亿左右,按照5%利率借款30亿以及3%-4%年折旧成本50亿计算,09年开始的将可能较原先预期分别节省每年财务费用1.5亿以及每年折旧成本1.5-2亿,对应增加税前利润3-3.5亿,或每股收益较原先预期提升0.15元,意味着08年业绩有望保持增长。

  3,商业价值日益显现:目前机场一期商业面积接近7000平方米,06年租金收入在5亿左右,单位平方年收入接近71000元,单位平方月租金接近6000元,单位日租金接近200元,实属超高档商贸物业的租赁价格水平。预计二期航站楼的商业面积能够增加2倍,达到2.1万平方米,若继续采用一期的保底租金+按客流量提成的经营模式,随着二期投入使用客流量稳定增长,租金价格有望获得提升。据电话调研了解,机场将于07年上半年完成二期商铺招标工作,租金价格有望乐观。长期看,若二期商业发展状况达到一期水平,亦即租金年收入达到7万,预计机场商业一,二期商业收入将接近20亿,若单位租金提升20%-30%(合理预期),商业收入将更加惊人。

  比较境外枢纽机场,05年法兰克福机场零售以及物业收入3.74亿欧元,其中物业出租1.57亿欧元,零售收入1.18亿欧元,另有5300万欧元的停车场收费以及IT设施管理收入4580万欧元。05年法兰克福机场一,二号航站楼商铺面积14243平方米,对应单位平方的商业收入8300欧元:从绝对数对比来看,上海机场的商业租金单价提升空间比较有限了,但由于国内机场的普遍物价水平都比较高,机场商业的利润率非常高,另外,由于上海机场的国际旅客数量庞大,消费能力很强,对机场的高价格有足够承受能力,也就是说,上海机场的商业是以国内的低投资&运营成本,而以国际的高收费价格进行运转的,因此,上海机场的商业租金始终能够维持很高的水平;而境外机场的机场物价和利润率水平都普遍社会化,机场商业租金水平难以大幅度提升。

  从利润率水平来看,据了解,上海机场商业主要采用固定租金+按客流量增长提成的方式,商业租金对应成本相当有限,利润率相当之高,可以说除了少数商铺折旧外,收入基本都转化为利润了。依照机场二期的商铺面积以及预期收入,有可能在09-10年期间机场实现商业租金收入接近20亿(假设全部面积出租,价格维持一期水平),保守预测16-18亿,仅仅商业将有望贡献每股收益0.7-0.8元。

  目前国内机场中,由于历史规划发展的问题,原先各主要机场对于商业重视不足,深圳面临商业面积不够的问题,而白云面积虽够,但规划很差,一楼航站区的商业发展依旧困难,面临重新改造调整商业流程的困境,而上海机场,至少目前看来,对一期商业经营的发展状况良好,同样可以预期二期商业将能够达到理想的局面。

  作者:郭东谋 招商证券

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