重庆钢铁:中小板盈利突出的海龟

　　公司拥有从炼焦、烧结、炼铁、炼钢到轧钢等完整的钢铁生产工序，目前综合产钢能力为300万吨，在全国排名第36位，产品销售以重庆市及西南地区为主。

　　公司的主营收入主要由中厚板、型材、线材和钢坯构成，在2006年前三季度主营业务收入中分别占比43.85%、24.31%、12.94%、10.04%，在主营业务利润中分别占85.71%、1.21%、4.07%、3.0%。

　　中厚板是公司的主导产品，近三年来对主营业务利润的贡献均超过70%，公司2005年生产中厚板102.35万吨，全国排名第10，占国内中厚板产量的4.6%。

　　受原材料市场价格和钢材市场价格波动影响，公司业绩波动比较大，2003～2005年，产品综合毛利率分别为24.84%、15.43%、8.21%，波动性高于行业平均水平。分产品毛利差异比较大，中厚板的毛利水平较高，近年来一直保持在15%以上；而其他产品毛利率表现不太稳定。

　　公司具有以下优势：拥有一定的技术优势，船用钢板在国内钢厂中率先获得九国船级社的认证；2001-2010期间享有15%的优惠税率；公司主要产品有60%在西南地区销售，有较稳定的市场和客户群体，并且受益于西部大开发和重庆市加大基础设施建设力度的机遇。

　　公司面临风险主要包括：公司募集资金投入项目距达产时间较长，市场的变化可能导致板带工程项目投产后生产的冷轧板面临较大的市场竞争及价格波动；公司生产所需的原材料均需从外部市场购买，铁矿石、煤炭、废钢、电力采购成本分别每上涨1%，公司成本将提高0.38%、0.13%、0.04%、0.06%,原材料市场供应及价格变化将直接影响公司业绩。

　　我们预测公司06、07、08年的主营收入增长3.34%、8.19%、12.93%，每股收益(摊薄)分别为0.20元、0.27元、0.36元。考虑到目前公司产品结构及市场，我们认为给以公司10～12倍的市盈率比较合理，公司上市后的合理价格区间应在2.97～3.60元之间。

　　1.公司概况

　　1.1公司基本情况

　　公司产品涵盖中厚板、型材、线材、棒材、钢坯、冷轧板及焦化副产品、炼铁副产品等，产品销售以重庆市及西南地区为主。公司拥有从炼焦、烧结、炼铁、炼钢到轧钢等完整的钢铁生产工序，目前综合产钢能力为300万吨，在全国排名第36位。

　　公司控股股东是重庆钢铁(集团)公司，是重庆市国资委批准的国有独资公司，其股东为重庆市政府，本次发行前，重钢集团持股比例为61.09%。1997年10月，公司在香港发行4.14亿H股，目前H股流通股东持有38.91%的股权。

　　公司参股公司有一家——厦门船舶重工股份有限公司，主营各类船舶、海洋石油工业装备等的制造、安装等。

　　1.2主营收入随产量的放大而增长

　　公司的主营收入主要由中厚板、型材、线材和钢坯构成，在2006年前三季度主营业务收入中分别占比43.85%、24.31%、12.94%、10.04%，在主营业务利润中分别占85.71%、1.21%、4.07%、3.0%。中厚板是公司的主导产品，近三年来对主营业务利润的贡献均超过70%，公司2005年生产中厚板102.35万吨，全国排名第10，占国内中厚板产量的4.6%，其中容器板占全国的11.15%、锅炉板占9.17%、船板占13.19%。

　　受原材料市场价格和钢材市场价格波动影响，公司业绩波动比较大，2003～2005年，产品综合毛利率分别为24.84%、15.43%、8.21%，波动性高于行业平均水平。

　　分产品毛利差异比较大，中厚板的毛利水平较高，近年来一直保持在15%以上；而其他产品毛利率表现不太稳定，受周期波动影响05年毛利率均为负值，冷轧板由于2005年6月开始试运行，且热轧板需要外购，目前毛利率仍为负值。

　　公司主导产品中厚板主要用于船舶、压力容器、锅炉和机械制造行业。西南地区市场份额为30%。从行业的总体情况来看，近年来，中厚板产量呈现快速增长的势头，2006年前11月份，产量同比增长达24.4%，和钢材总产量增幅相当。2006年

　　年末，我国中厚板生产能力可达4200万吨以上。2007年，沙钢、三明等中厚板生产线也将相继投产，资源供应压力将逐步增大。需求方面，由于中厚板具有的优良性能以及规格优势，鉴于结构调整的需要，造船、汽车、机械、建筑、石化等中厚板使用大户继续保持强劲增长，中厚板市场具有较强的稳定基础。总体来看，国内中厚板市场形势仍较为平稳，可能促使市场价格大幅变化的条件暂时还未出现，但是市场资源不断增加的趋势应该关注。

　　2.公司竞争优势分析

　　公司未来业绩将有一定程度的增长，主要原因在于公司具有以下优势：

　　第一，公司拥有一定的技术优势。公司生产的船用钢板在国内钢厂中率先获得九国船级社的认证；压力容器用钢板和锅炉用板曾获得国家优质产品和国家优质金牌奖称号；槽棒钢和刮板钢曾获得国家质量银牌奖。

　　第二，公司享有优惠税率。公司自2001-2010期间享受西部大开发企业所得税税率为15%的税收优惠政策，另外，公司购买的国产设备的部分款项可抵免企业所得税。

　　第三，公司具有一定的地域优势。公司主要产品有60%在西南地区销售，有较稳定的市场和客户群体。公司受益于西部大开发和重庆市加大基础设施建设力度的机遇，另外，重庆市是中国最重要的汽车生产基地之一和最大的摩托车生产基地，将汽车和摩托车制造将成为该城市的支柱产业，这将保证对钢材的旺盛需求。

　　3.募集资金项目投向有利于公司长远发展

　　本次发行股票募集资金主要投向板带生产线技术改造项目，包括新建年产50万吨冷轧板卷和14.3万吨的热镀锌的的冷轧带钢厂、新建年产80万吨热轧钢卷的热轧板带钢厂、新建年产82万吨板坯的板坯连铸机、其他公用配套设施建设等。该项目总投资20.38亿元，不足部分由公司通过自筹和银行贷款的方式解决。其中公司已投入4.14亿元建成冷轧项目一期工程，该项目2005年6月已投产，由于全部依靠外购热轧卷板生产，价格高、运距远，同时又处于试产阶段，导致2005年亏损7900万元。

　　冷轧二期工程和热轧带钢厂将于2007年开工，2009年建成投产。

　　目前公司生产冷轧的全部热轧卷板从宝钢、马钢等单位购入，平均采购成本3860元/吨，若板带项目正常达产，自产热轧卷板成本仅为2610元/吨，节约1250元/吨。

　　从市场来看，公司的冷轧薄板将来主要满足重庆市汽车、摩托车行业的需求，由于重庆市目前是国内第四大汽车生产基地和全国最大的摩托车生产基地，目前年需求100万吨，且以每年30%的速度增长，公司已与部分企业达成了初步合作意向，产品达产后需求有一定的保障。

　　总体来看，募集资金项目完工后，将改善公司产品结构，提高产品附加值，进一步增加综合竞争实力和抗风险能力，有利于公司的长远发展。

　　4.公司盈利预测与估值4.1盈利预测基本假设：

　　募集资金项目按进度顺利实施。

　　主要产品销量和价格假设

　　根据以上假设，我们预测公司06、07、08年的主营收入增长3.34%、8.19%、12.93%，每股收益(摊薄)分别为0.20元、0.27元、0.36元。未来两年，公司业绩增长的主要原因在于中厚板产量的提升。根据公司发展规划，2008年，铸机改造及中板轧机改造等项目完成后，将形成年产350万吨钢的生产能力。到2010年，冷轧二期和热轧带钢投产之后，公司将实现800万吨的综合生产能力，其中750万吨成品钢材，其中中厚板、热轧带钢和冷轧带钢的比例将达到70%以上。

　　4.2估值建议

　　截至2007年2月13日，在香港上市的H股重庆钢铁(1053.HK)的股价为2.56元。国内和公司产品类似的板材类生产企业的平均市盈率15.65倍，大型钢铁企业动态市盈率12倍左右，可比公司平均市净率2.37倍，行业平均市净率2.06倍。考虑到公司产品结构及市场，我们认为给以公司2007-2008年10～12倍的市盈率比较合理，公司上市后的合理价格区间应在2.97～3.60元之间。

　　4.3风险提示

　　公司在未来经营中将面临以下风险：

　　第一，募集资金投资项目风险。公司募集资金投入项目距达产时间较长，市场的变化可能导致板带工程项目投产后生产的冷轧板面临较大的市场竞争及价格波动。

　　第二，原材料价格变动风险。公司生产所需的原材料均需从外部市场购买，铁矿石、煤炭、废钢、电力采购成本分别每上涨1%，公司成本将提高0.38%、0.13%、0.04%.0.06%,原材料市场供应及价格变化将直接影响公司业绩。