需随时准备应对大幅震荡 A股高企的三点特殊性

　　春节后市场波动相当剧烈，继周二天量暴跌之后，昨日市场再度出现全面普涨。透过纷繁复杂的市场表象，探究当前市场真实估值水平，进而对于未来较长时间内市场价值走向进行把握，无疑将有利于我们认识市场。

　　对比显示，同样对国内企业估值，境内投资者给出了两倍于境外投资者的价格，假设境内投资者出价与境外投资者一致，沪综指目前点位将在2400点左右。

　　境内投资者出价过高

　　目前显而易见的是，对于中国企业的估值，境内外投资者有着截然不同的认识。从平均水平来看，境内投资者给出的价格是境外投资者的两倍左右。境外投资者投资中国企业主要投资香港市场的H股以及其它中国海外上市公司。2月26日H股指数和中国海外股票指数的市盈率（以最近四个季度业绩为盈利参考）分别为19.99倍和20.42倍，同期深综指和沪综指市盈率分别为41.66倍和36.92倍。

　　我们可以做一个假设，假如境内投资者对中国企业估值回归到境外投资者的水平上，那么市场或者说指数会回到什么位置上？

　　首先，蓝筹和非蓝筹股权重。主要蓝筹股占市场权重在70％左右，非蓝筹类股票占比约30％。

　　其次，结构性高估。从主要蓝筹股的A、H比价情况看，蓝筹A股对H股的平均溢价率在10％左右，境内投资者对蓝筹股估价大体比境外投资者要高出10％。但另一方面，境内投资者对于非蓝筹股的估价却远远高于境外投资者，平均溢价水平甚至超过200％。

　　第三，指数水平。2月26日沪综指收盘3040.6点，如果境内外投资者估价趋于一致，将意味着蓝筹股要回落约10％，而非蓝筹股的平均回落幅度将超过50％。在这样一个水平上，沪综指的回落幅度将是：3040×（10％×70％＋50％×30％）＝668.8点。也就是说，沪综指将要回到2400点左右的水平上。

　　A股高企的三点特殊性

　　当然，我们需要看到的是，第一，境外投资者的投资渠道远非境内投资者所能比拟，言下之意是，境外投资者给出的20倍左右的市盈率是在国际对比条件下给出的。同期印度NIFTY指数市盈率为22.74倍，道琼斯指数市盈率为16.96倍，恒生指数市盈率为15.21倍。也就是说，在2月26日境外投资者对各国企业市盈率排序是“印度－中国－美国－香港”。境外投资者是比较了各国公司的预期投资收益后，给出了中国上市公司平均20倍的市盈率。

　　第二，国内外的资金成本将影响上市公司估值。当然，我们也不能将这一因素过于放大。考虑这两个因素之后，将A股放在国际估值体系下，沪综指近期较为合理的水平应在2400点到2600点左右。如果沪综指短期进入到3000点以上的水平，市场向下调整的风险将加大；相反，当市场进入到2500点区域后，其预期收益将显著增加。

　　第三，充裕的流动性以及储蓄资金向股市转移，垫高了A股价格。但随着发行力度的加大，这一状况可能出现变化。

　　应对剧烈波动有充分准备

　　正如单一上市公司价值具有波动性一样，市场整体价值也是波动的。由于汇改压迫下的低利率政策和未来税改政策的影响，未来3至5年内，中国企业盈利有望保持较为强劲的盈利增长，这是境外投资者给予中国企业较高估值的重要原因（约高出道琼斯指数18％）。在盈利强劲增长的背景下，中国企业整体的价值提升将可以预见。在未来3到5年内，多数企业的价值有望保持20％左右的增长，这意味着目前沪综指2500点是合理的，而一年后其合理水平将提升到3000点。

　　我们同时需要看到的是，市场价值和市场价格尽管密切相关，但价格始终将围绕价值做或大或小幅度的波动。也就是说，到年底市场价值提升到3000点时，其价格将可能在3600点，也可能在2500点。

　　由此，目前市场价值约2500点而实际点位却在3000点附近时，市场确实存在一定程度的虚高，其向下调整的压力将较大，我们应当对其可能出现的剧烈波动有充分的思想准备。