中国平安致力构建综合金融服务平台

    东方证券 王小罡

    中国平安是国内保险行业中创新精神最突出的“行业先锋”,公司的新业务利润率、投资回报率、代理人均生产率等都高于国内同行,并且建立了强大的IT系统和后援平台。

    管治水平先进

    公司不断优化股权结构,是第一家引进外资战略投资者的中资保险公司,先后引入了摩根士丹利、高盛公司和汇丰保险。2004年在香港上市后,公司形成了外资、国有、民营、员工共同持股的格局。

    合理均衡的股权结构带来完善的治理结构。公司无控股股东,组建了国际化、专业化的董事会。其中,8名董事来自海外,均为保险、会计、法律方面的资深专业人士。公司不断引进国际保险业的产品、服务、分销、核保和管理理念,并使之适合国内保险业的特点和公司的业务优势,使公司在业务和产品创新方面始终处于市场前列。

    先进的管治水平是公司在创新能力、新业务利润率、维持成本率、人均生产率、投资回报率等多方面持续领先同行的根本保障,也奠定了公司较高每股内含价值的基础。

    创新能力强大

    公司非常注重保险业务与产品的研究开发,堪称“行业先锋”、“创新领袖”。公司最先推出个险代理人分销渠道模式、最先提供投连险、最先开发银保分销渠道、最先开发综合汽车保险费率表。

    公司成立了国内第一家专业养老险公司——平安养老险。2005年平安养老险获得企业年金受托人和投资管理人资格。2006年年底,保监会同意将公司团险业务转移至平安养老险,平安人寿的团销队伍和销售网络一次性整体剥离至平安养老险,并在现有团销机构布局的基础上设立35个分公司、127个中心支公司。重组后平安养老险将为团体客户提供一揽子服务、充分发挥综合经营的优势,提高公司核心竞争力。

    企业年金业务前景动人,蕴涵巨大的市场机遇。鉴于企业年金的广阔前景,我们认为年金业务将成为公司未来的一大亮点。将业务重点和资源配置从团险转移到年金,显示了公司敏锐的洞察力和果断的执行力。

    公司还获批成为境内首家开展外汇人寿保险业务试点公司,并率先推出以“外币投保、外币给付”方式在境内销售的外汇寿险产品。和中国人寿、中国财险一样,公司外汇资产在人民币升值背景下面临缩水风险。外汇保单的推出,对解决公司外汇资产负债不平衡的问题大有帮助。另外,公司在收购商业银行和投资铁路项目方面都创下了行业内的“第一记录”。

    公司的产品利润率,即扣除资本支出后的税后可分配利润现值/保费收入现值,普遍高于国寿的同类产品,表现在公司的个人保险、团体保险和银行保险的利润率都较国寿为高。其中的主要原因在于公司的费差益高于国寿,公司的实际费用约为产品定价时费用假设的73％,而国寿则为93％；另外公司享有优惠税率15％。

    强大的后援平台和信息系统。2006年公司的全国后援中心投入应用,是目前全国第一家大型综合性后援中心,总体规模位居亚洲首位。公司遍布全国的3,000多家分支机构的信息录入、财务、核保、理赔等后援业务已部分完成集中,大量作业统一由后援中心处理,由此达到资源的共享、专业化分工和最大的规模效应。后援中心的投用将有效降低成本、控制风险、减少差错、提高服务效率和客户满意度。

    公司在信息技术发展方面进行了大量的投入,技术水平在国内保险行业中处于领先地位。强大的信息系统是数据处理、产品开发和客户服务的坚强后盾。

    面临最激烈的行业竞争

    平安寿险业务主要分布在东部沿海经济发达地区,特别是一线城市。公司在东部七省市的寿险保费收入占其总保费收入的60％以上。国寿则在广大的中西部地区获得其60％以上的保费收入。东部地区的社会经济发展水平、居民风险保障意识和保险机构活跃程度都有利于市场持续快速的发展。但另一方面,这些地区正是“兵家必争之地”。无论是现有国内公司、未来获得保险牌照的新公司、外资公司以及国内开闸在即的银行系保险公司,都会加入到这个最繁荣也是竞争最激烈的市场。目前,平安以偏向中高端的产品结构与行业内最大对手形成错位竞争。那么未来公司是否能够与擅长高端产品的国外同行一决雌雄而不落下风呢？2006年前三季,外资寿险公司保费收入占比从2005年同期的1.23％增长到5.13%,表现出蓬勃迅猛的发展势头。这对公司将是严峻的挑战。

    此外,公司战略投资者筹码告罄,也就是说,在资本扩张能力上,平安稍逊于国寿。回归A股前,国寿偿付能力充足率达253％,平安为128％；回归A股后,得益于较高的发行价和较大的融资比例,平安充足率将提高到400％以上,国寿约340％。但国寿还有引入战略投资者的大量筹码,而平安已几乎用尽。国寿潜在资本充足率更高意味着其承保和投资潜力更大。

    面对平安多样化的业务,我们认为应该采用以内含价值为基础的估值方法,即：公司估值=公司内含价值+寿险新业务价值+财险业务价值+估值假设变动影响。在一致的中立假设下,平安估值应比国寿高出62％－92％。

    与国内其他各大寿险公司类似,在1995年至1999年间,由于当时市场利率较高,公司对当时销售的寿险产品提供了较高的保证收益率(5%-9%)。过去几年来,国内市场利率总体水平较低,上述寿险产品获得的投资收益率低于其精算利率假设。市场利率和定价利率之间的重大差异导致较高的利差损,给公司业绩带来了负面的影响。

    在利差损保单的压力下,公司必须获得较高的投资回报率,才能补贴利差损保单不足额的准备金。因此,公司估值对投资回报率的变动特别敏感。平安的特性,再加上寿险股与大盘指数高达0.9的正相关系数,使之成为针对大盘指数进行波段操作的良好标的。另外,平安也具备一般寿险公司因加息而收益的性质。