文山电力:持续高增长的地方电网公司

　　独到见解

　　市场并未充分认识到，文山州重化工业“十一五”期间将以超越常规的速度发展，带动电力需求年增长在20%以上，成为公司高增长的基石。

　　拟收购滇能集团22.7%股份，可令公司权益装机容量08年增长200%以上。

2010年后，滇能集团所拥有的300万水电资源可持续支持公司长远发展。

　　投资要点

　　2007年3月起，公司销售电价平均上调3.16分/千瓦时，而和盘龙河、马鹿塘、省电网公司签订的《2007年购售电合同》电价总体变化对公司有利。电价调整可在07年部分抵消自发电比重下降导致的毛利率降低，成为公司业绩增长的又一支撑。

　　我们认为公司在“十一五”后4年供电量将维持年均25%以上的高增长，同时马鹿塘二期30万千瓦机组在08～09年的投产将提高公司在09～10年业绩增长的确定性。因此，“十一五”期间公司业绩有望保持年均25%左右的增速。

　　云南对越南送电线路不断新增，从文山出境的220KV线路也将在07年内投入运行，公司有望保持对越送电收入的持续增长。公司短期不大可能成为整合云南电网资源的平台。

　　鉴于公司近4年有望保持年均25%的业绩增速，我们认为可给予公司08年22～25倍的市盈率估值，对应股价12.3～14.0元，以下限12.3元作为6个月目标价，股价尚有30%以上的涨幅。谨慎考虑到可能存在电量需求低于预期的风险，综合判断，首次给予“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　购、售电结构不利变化超出预期，文山电力(9.19,0.01,0.11%)需求增速低于预期。

　　I.公司简介

　　文山电力是云南省文山州集发、供电一体的电力企业。目前拥有发电装机11.05万千瓦，均是单机2万千瓦以下的小水电机组。文山州下辖8个县，公司负责其中经济较为活跃的文山、富宁、丘北、西畴、砚山5个县的电力直供，同时趸售电力给另外的马关、广南、麻栗坡3县。直供是在供电网内采取直接装表计量的方式进行供电，而趸售则是向电网以外的县电力公司进行供电。从以往情况看，趸售电量不足直供电量的5%，对公司业绩影响不大。

　　公司目前仅有马鹿塘二期电源项目在建，且要到08年以后投产，预计09年才能初步产生效益。因此短期并看不到发电业务带来的业绩推动，公司业绩增长主要依赖供电量的高速增长，以及电价的有利变化。

　　业绩增长动因：

　　II.迅速发展的文山工业是公司“十一五”高增长的基石

　　“十一五”年均20%以上的电力需求增速由于对越战争的影响，文山州经济发展水平一直较低，“十五”期间，文山州大力推行“工业强州”政策，文山州工业连续数年以近20%的速度递增，文山州矿产资源丰富，其中：锡储量居全国第三位，锑储量居全国第二位，锰储量居全国第八位，铝土储量居云南省首位。因此，冶金、建材等耗能行业是其工业增长的主力，进而带动电力需求增长维持在20%以上的水平。

　　根据文山州“十一五”规划，“十一五”全州生产总值年均递增12%左右，目前，文山州年产20万吨的电石厂、年产30万吨的PVC厂、年产40万吨的氧化铝厂规划建设中，电石厂预计07年内投产，并规划建设电解铝厂，测算上述项目全部达产后，用电需求在年25～30亿度之间，大致相当于文山州2005年的用电需求规模。

　　在“十一五”期间，仅这几个重化工项目就可以带动文山州的电力需求接近翻番。因此，我们保守预计，“十一五”文山州电力需求增速仍将维持在年20%以上。实际上靠重化工业带动的文山经济，对应1.8左右的电力弹性系数是完全合理的。

　　从“十五”及2006年共6年的情况看，由于文山电力(600995)直供电范围是经济较为活跃的几个县，售电量的年平均增长速度达到了25%。我们认为“十一五”期间文山电力继续保持高于全州电力需求增速的供电量增长是完全可能的。

　　匹配增长的电源建设

　　文山州电源几乎全部为水电，“十五”期间，文山装机容量实现了翻番的增长。“十一五”期间，根据文山州制定的电力发展目标，装机容量要由“十五”末期的55万千瓦左右增长到125万千瓦以上，再度翻番。

　　上述项目尚未包括06年已经投产的机组，实际上，06年文山州投产机组在10.7万千瓦以上，06年末文山州装机已经达到66万千瓦以上，因此，上述项目如都在“十一五”期间投产，则文山州装机容量到2010年将达到135万千瓦以上，125万装机的目标可轻松实现。由于文山州小水电多数建设周期在2年左右，作为可再生能源，基本不受到电源建设调控的影响，目前规划在建，4年内完全可建成投产。

　　此外，上表统计的是文山州政府重点规划的项目，并未全部包含文山地区规划的所有项目，据我们了解，各县还有一些千瓦级的小项目在规划建设中。因此2010年文山州装机达到135万千瓦尚是一个保守的预测，实际的装机容量可能达到150万千瓦左右。

　　文山州水能资源丰富，理论蕴藏量为323万千瓦，可开发装机容量186万千瓦。同时，由于落差大，来水稳定，文山州的水电资源十分优良，多数装机年设计利用小时均在5000小时以上，部分甚至可达到6000小时，大量的在建项目，高度稳定的发电量，为文山地区供电量的增长提供了有力的保障。

　　与州内电源建设匹配的公司电网建设

　　公司供电量占文山州电量消纳的70%左右，文山电力需求及电源建设的高速增长，将给公司供电量的增长提供支撑。配合供电需求的增长，电网建设方面，公司06年规划建设13条110KV送电线路，6座35KV变电站，6条35KV送电线路。2007年公司将以新建(改建)4座110KV变电站，7条110KV送电线路和2座35KV变电站为主，计划完成电网项目投资2.2亿元。我们认为2.2亿的电网建设投资与文山州平均的电源建设力度是匹配的，因此在用电需求、网内装机高速增长的同时，公司加大在电网方面的建设力度，将有效提高供电能力和供电水平，拓展电力市场，保障供电的顺利增长。从公司目前负债水平看，尚可通过贷款支持电网建设发展。

　　III.电价调整是公司业绩增长的又一有力支撑

　　销售电价大幅调升

　　公司销售电价近年来每年均有不同程度的提升，2007年公司销售电价调整幅度较大，将极大提升公司盈利能力。我们认为，08年公司电价仍将有所提升，原因是08年随着文山经济的发展，用电需求将保持旺盛增长，电力供应仍将保持较为紧张的状态，同时，需求端用户对电价承受能力不断增强，在这样的供需环境下，电价仍有望再次上调。除此之外，07年电价提升带来的同比增长是可确定的电价提升因素。

　　从2007年3月1日起，根据云南发改委文件，对文山州电网(含文山县、砚山县、丘北县、富宁县)销售电价进行了调整。公司综合销售电价调整平均每千瓦时上调3.16分。我们判断，即使考虑部分农电，生活用电不做调整，本次电价提升公司07平均不含税电价在1.5分/千瓦时以上。

　　购售电价的有利变化

　　根据公司与盘龙河公司、马鹿塘公司、云南电网公司签订的《2007年购售电合同》，2007年向马鹿塘公司的购电价格不变、电量基本维持06年同期水平；向盘龙河公司的购电价格有所提升，电量也基本维持06年同期水平；与云南电网的购电、售电电价均有所下降，但购电价格下降幅度远大于售电价格。我们判断，购售电合同电价的总体变化是有利于公司的。在如图表9预计下，能为公司带来1800万左右的利得。

　　电价提升抵消毛利率降低

　　公司所销售电力主要来自三种电源，一是自发电，二是购地方小水电，三是购省电，三种电源中，自发电成本最低，其次是地方水电，省电成本最高，在电价不变、售电用户结构稳定的情况下，公司毛利率水平主要取决于三种电源的比例。

　　落水洞水、南汀河水电站2004年2月、10月的投产，提升了公司04、05年自发电的比重，从而带动了公司毛利率水平04、05年的大幅度上升。但05～08年间，由于没有新机组投产，公司自发电比重将不断下降，导致综合供电毛利率有降低趋势。

　　2007年销售电价、购售电价的调整，将部分抵消自发电比重降低带来的毛利率降低。2008年公司供电量的增长也将主要来自外购电，毛利率可能继续降低，但随着马鹿塘二期的投产，以及收购“滇能控股”的股份，公司权益自发电量08年后将明显增长，业绩高增长仍有保障。

　　IV.高度稳定的水电出力——有望回升的自发电量

　　从文山电力机组近几年的出力情况看，利用小时波动范围在±3%以内，即便是2006年，由于文山地区遇到50年一遇的干旱，导致的机组出力下降也不过2.5%。我们认为07年再度出现严重干旱的可能性不大，公司自发电量有望回升，从而对毛利率产生有利推动。

　　09年，马鹿塘二期的投产，将令公司权益装机容量增长68%，预计能为公司带来年1500万元左右的新增净利润。这部分利润贡献，将有效支撑公司09～10年的业绩增长，抵消由于自发电比重下降带来的毛利率下降、导致的业绩增速低于供电量增速。

　　V.收购“滇能”打开成长空间——“十一五”以后的故事

　　公司拟收购滇能集团22.72%的股份，长远来看，公司有最终控股滇能集团的可能。

　　滇能集团于1997年12月由云南电力集团和电力职工持股共同出资成立，成立之初是作为云南电力开展多种经营的核心企业。经过几年发展，滇能集团已经成为以投资开发云南省中小水电为主导的企业集团。目前滇能可控制的水电资源高达300万千瓦，2008年后，建设的电站陆续投产，拥有的权益装机将达到110万千瓦。此外，矿业方面，滇能控股企业拥有年产黄磷9万吨、磷酸13万吨，电解铝5万吨的生产规模。

　　我们认为，文山州“十一五”工业增长和电力规划，加上马鹿塘二期09年投产，足可以支持公司近几年维持高速增长，但文山州可开发的183万千瓦水电资源到“十一五”末期基本开发完毕，公司供电量增长将不得不依靠外购省电来支撑，但省电购电成本明显高于地方水电，公司盈利水平受到挤压。收购滇能，令公司具有更为广阔的发展空间，从地方电力公司晋级为省区型的电力公司，云南丰富的水电资源，将为公司十一五以后的发展奠定基础。

　　短期看，由于滇能目前经营业绩并不理想，贷款收购以后增加公司财务费用近2000万元/年，基本和公司可能获得的2000万左右投资收益相当，因此对公司业绩并无明显提升，若在二级市场融资收购，对每股收益也无明显增厚。但公司收购滇能之举，意在长远，战略意义显著。

　　VI.对越送电仍有增长空间

　　2005年6月28日，文山州境内的猫猫跳电站至天保口岸全线完工正式对越送电，公司05、06年分别实现对越送电收入1660万元和3870万元。

　　根据公司和云南电网的协议，公司参与对越送电的，所获收益由云南电网公司对越南统一结算后按每千瓦时0.28元支付给公司，通过公司电网向越南送电时，公司按每千瓦时0.015元收取过网费。目前从文山马关出境到越南的220KV输电线路正在建设中，预计07年上半年可投入运行，越方承诺，该线路购电期不少于10年，10年内购电量不低于100亿千瓦时。因此马关对越线路的建成，有可能带动公司对越送电收入的增长。不过和文山州经济增长带来的供电增长相比，对越送电对公司业绩的贡献有限。

　　VII.短期不会成为云南电网整合电网资源的平台

　　对于公司能否成为整合云南电网资源的平台，目前云南电网公司并无明确的规划，因此公司要突破文山州范围，获取文山州外的电网资源，短期来看，可能性不大。

　　VIII.业绩预测

　　主要预测假设：

　　公司供电量07、08年分别增长30%、25%，电量来源分布比例假设见图表

　　2006年公司售电量增长了17.1%，但净利润却下降了0.73%，主要是因为来水情况不好，自发电量下降，售电量的增加来自成本较高的省电量和地方水电，导致公司毛利率下降，从而业绩有所降低。

　　需要说明的是，06公司营业费用增加1100万，实际上增加部分主要来自会计调整，公司将原属于生产成本的项目调整至营业费用，因此，实际上由于购电结构变化引起的毛利率降低较报表数据大近2个百分点。

　　2006年公司业绩的降低除了购电结构不利变化的影响外，售电量增速不够快，费用率上升也是原因。

　　我们判断，2007年公司售电量进入高增长阶段，电价的有利变化，部分抵消毛利率的持续降低，公司业绩将重启高速增长。

　　IX.价值评估

　　6个月目标价12.3元，首次给予“推荐”评级

　　我们认为文山州独特的地理位置和经济结构，是公司保持中长期高速增长的基础，而大股东对公司的支持，可能使公司具有更为广阔的发展空间。我们预计，2007年～2010年的几年内，公司售电量增长将保持在年均25%以上，公司业绩也将保持年25%左右的增长，鉴于公司高于行业平均水平的业绩增速，我们认为可给予公司08年22～25倍的市盈率估值，对应股价12.3～14.0元，以下限12.3元作为6个月的目标价，股价尚有30%以上的涨幅。谨慎考虑到可能存在电量需求低于预期的风险，综合判断，首次给予“推荐”的投资评级。

　　X.风险提示

　　文山用电需求增速低于预期如文山耗能工业投产进度低于预期，导致文山用电需求低于预期，从而影响公司供电增长幅度。

　　购地方水电比例低于预期由于自发电量基本固定，购地方水电和外购省电的比例变化决定公司毛利率水平，如购省电比例上升过快，可能导致公司毛利率水平下降幅度较大。

　　销售端用电结构发生不利于公司的变化我们假定公司销售电用户结构维持06年状态，但如果低电价用户比例大幅度上升，可能导致公司平均销售电价下降。