中金公司：新税法对上市公司盈利的影响

　　中国将成立国家外汇投资管理公司：应运而生正当时

　　要点：一、成立国家外汇投资管理公司的原因世界上有不少国家成立了国家外汇投资公司，其原因包括本国经济无法在防止经济过热的前提下吸收巨大的外汇流入（韩国、新加坡），某些出口行业一段时期内带来的大量外汇收入令货币升值从而伤害本国其他行业（经济学称为“荷兰病毒”），为未来自然资源的枯竭作准备（挪威、科威特）。

我国外汇储备的不断增长导致流动性泛滥和经济过热；高生产率的出口制造业带来的大量外汇流入造成升值压力，但低生产率的农业可能难以承受大幅快速升值；我国目前最大的资源是“人口红利”，但数年后人口将老化，将出现“人口负债”。借鉴国外成熟的经验，成立国家外汇投资管理公司，并进行市场化的运作管理，成为理想的政策选择。这与我们常说的中国需要“制造”资本账户逆差、将资金“投出去”的思路是一致的。从1990年到2006年，我国的外汇储备以年均33%的增速由11亿美元提升到1066亿美元。（图1）06年底外汇储备量居全球首位，并远高于其他主要经济体。由于我国目前经济增速快，工作年龄段人口占比大，居民和国家财政储蓄率高，因此外汇储备高增长的趋势在短期内难以改变。然而我国外汇储备在传统的投资模式下，相对收益较低。在人民币升值步伐加速的背景下，外汇储备正在不断缩水，因此寻找更多高收益投资渠道，保证外汇储备资产的保值增值显得日益重要。外汇储备的大幅高速增长也导致我国的流动性日益泛滥。近年来，外汇储备已经成为我国基础货币的最大来源。事实上，货币政策近年来非常被动，一直在通过冲销来尽量减弱外汇储备增长对基础货币的影响（图3）。通过海外投资来减少国际收支盈余，进而降低外汇储备的增速，可以一定程度上缓解流动性泛滥的局面。在此背景下，中国政府宣布开始筹备组建外汇投资公司。二、国家外汇投资管理公司成立的方式和规模国家外汇投资管理公司成立和运作涉及许多细节问题，包括组织机构的建设、管理资产的获得、投资方向和领域等等。中国国家外汇投资公司正在筹备中，我们难以猜测其具体安排，但是中国很可能借鉴其他国家外汇投资公司的经验。我们在专栏1中简单介绍新加坡GIC的情况作为参考。而获取其管理的资产则可能通过三种方式完成。第一种方式是国家外汇投资管理公司向市场发行人民币债券，用募集的人民币资金向人民银行购买等额的外汇储备，以其作为管理的资产。第二种方式是直接向市场发行美元债券，用募集的美元作为其投资的资产。第三，财政部向人民银行发行债券获得人民银行的部分外汇储备后投入国家外汇投资管理公司。第一种融资方式有利于在集资过程中降低市场流动性，但融资速度较慢。毕竟，难以在利率水平不出现剧烈被动的前提下向社会大量发行债券。而且国家将承担汇率风险。第二种方式下，国家将不承担汇率风险，但是发行的债券收益率将会较高，因为人民币在升值，社会上外币不多。第三种集资方式的特点是集资速度较快。人民银行可以利用这种债券进行公开市场操作，依然能够起到回笼流动性的作用，而且还可以逐渐回笼央票。我们判断最终的集资方式可能是以上几类方式的组合，以第三和第一种方式占主流。我们认为第三种方式比较科学，因为同第一种方式相比，回笼流动性的主动权将掌握在货币当局即央行手中。第一种方式将会增大央行流动性管理的难度。无论以何种方式，我们判断国家外汇投资公司的规模将是逐渐扩大的，这也是其他国家的经验。中国外汇管理公司的规模可能是全世界类似公司中最大的。以目前外汇储备的规模、我国进口量、短期债券的规模，外资企业近年来在中国盈利水平判断，我国目前处于流动性考虑所需的常规意义上的外汇储备应当不会多余8000亿美元。换言之，国家外汇投资公司的规模可以达到2000－3000亿美元，未来的潜在规模更大。三、成立国家外汇投资管理公司的影响首先，这对货币政策有一定的影响。第一种方式将直接减小外汇储备的积累速度，缓解央行发央票、提高法定准备金率对冲流动性的负担，从而有助于控制货币、信贷增速，降低市场流动性。第二种方式通过缓解市场向央行出售美元的压力在一定程度上可以起到第一种方式的效果。在第三种方式中，如果人民银行可以利用债券进行公开市场操作，依然可以冲消流动性。

　　第二，外汇投资管理公司的成立对人民币汇率有着双重影响，一方面，它将有效地降低外汇储备积累速度，这在一定程度上能缓解人民币升值的压力。但另一方面，外汇储备积累速度的放缓减小了汇率升值对外汇储备的缩水效应，有利于人民币升值速度的加快。最终的升值速度还将取决于许多其他因素。第三，如果向社会发行人民币长期债券，预计债券的利率水平将高于法定存款准备金利率（1.89%），这对银行应该是利好，因为目前人们预期将来央行将主要依靠提高法定准备金率收紧流动性。但是，目前尚不知该类债券是否可以流通，何时可以流通。如果可以流通，将提高债券利率水平，尤其是长债利率（假定这类债券主要是长期的）。长期利率水平的提高，将抑止固定资产投资，包括房地产投资。这对房地产行业和负债率较高的企业可能是利空。第四，我们认为国家外汇投资公司应当仅限于投资境外，而投资范围将包括股票，债券，货币市场工具，直接控股，不动产，自然资源等。我们认为国家投资公司将重视持有国外资源性企业和金融企业股份，这对中国未来可能面临的资源价格风险和金融风险都有一定的冲消作用。不能排除持有境外上市的中国企业股票的可能性，我们相信中国国家投资公司不会人为扭曲市场，但是，一旦某些“大鳄”兴风作浪使境外上市的中国公司股价出现超出基本面的大幅波动，国家投资公司应当毫不犹豫入市干预以稳定投资者信心，而且最终获利。

　　美国经济－就业人口增加足以缓解经济衰退的忧虑

　　要点：二月美国非农就业人口增加9.7万，与市场10万的预期基本一致。前两个月的数字一共向上修订5.5万。美国大范围的恶劣气候影响了就业数据。建筑就业人口下降6.2万，其中仅有2.5万来自住宅建筑。行业细化分析表明，此次非农就业人口的上涨有些令人失望。由于税收改善，政府增加了3.9万个职位。制造业雇员减少了1.4万，符合预期。二月美国失业率下降至5.5％，低于维持5.6％的市场预期，但失业率的降低源自劳动力的缩减。家庭调查显示就业人数下降了3.8万，而劳动力数量降幅高达19万。1～2月机构调查和家庭调查的就业数据不一致，后者较弱。每小时收入环比增长0.4％，高于0.3％的市场预期。去年每小时收入增长了4.1％。每周平均工作小时数下降0.1小时至33.7个小时，而市场预期是没有变化。小时数的下降集中在建筑业，这似乎很大程度上与天气有关。制造业的每周平均工作小时数维持在40.8个小时，经济萧条之前这一数字往往是下跌。此轮周期的每周平均工作小时数在2006年7月达到最高值（41.5个小时），比此轮周期其他月份均至少高出0.2个小时。因此，每周平均工作小时数低于峰值不足为患。二月份的就业报告让恐慌中的市场松了口气，但没有指明未来方向。就业人口增加足以缓解经济衰退的忧虑，但工资快速增长加重了市场对通胀的担忧。因此，即使经济出现放缓迹象，美联储目前没有多少余地降息，不得不等到未来通胀担忧消退或经济出现显著放缓。由于没有经济衰退和通胀的明显证据，美元和利息的未来走势没有发生重大改变。因此，预计亚洲金融市场将转而关注本区域的热点和基本面。

　　策略研究——关于新《企业所得税法》对上市公司盈利的影响

　　要点：十届全国人大五次会议3月8日上午举行第二次全体会议，财政部长金人庆就《企业所得税法》草案进行说明。关于新《企业所得税法》对上市公司盈利的影响，我们重申一下07年策略报告中的观点：税制改革将减轻部分上市公司的税负。2008年内资、外资企业有望实行统一的25%的企业所得税率；国有大中型企业税率将会有明显的下降；目前所得税率普遍高于25%的公司主要集中在石油天然气、煤炭、钢铁、电力、交通基础设施、零售、食品饮料、医药、建材等行业。进一步考虑到工资税前抵扣、减值准备税前抵扣等与减轻税赋相关的可能手段，将使得这些行业的相关企业（特别是银行）有效税率有所下降，资本回报上升。基于中金公司重点研究的A股所作的静态分析，即便仅考虑税率合并的因素，就能带来08年平均有效税率下降3%，盈利预测有4%的提升。。因为目前草案还得待人大表决通过，才能公布于众。我们届时会再次组织研究员对盈利预测模型做全面的调整，量化研究对08年以后盈利的影响。考虑到工资税前完全抵扣、贷款损失减值准备税前抵扣比例提高、营业税降低等与减轻税赋相关的可能手段，能使得银行有效税率有进一步明显的下降。如果新税法允许员工工资100%税前抵扣，可能推动净利润上升。H股上市银行包括建行、中行、交行、工行预计06年税前可抵扣工资额已经接近90%，因此即使该政策实施，对利润影响不大。但对股份制银行，由于员工工资较高，同时可抵扣工资额度有限，受到的正面影响相对大些，以招行为例，粗略估算对08年净利润的正面作用在10%左右。