天马股份:技术优势迎接行业产业升级

　　目前国内可比公司只有轴研科技(16.9,-0.20,-1.17%)和龙溪股份(15.16,0.42,2.85%)两家，06、07年平均市盈率分别为29和26倍，我们给予公司20倍市盈率估值，以2007年EPS1.802元和10%的波动幅度计算，公司合理价格区间应为36.040-39.644元，我们建议合理价格下浮30%作为询价区间，对应价格为25.228-27.751元；..我们认为国家大力发展装备制造业，必然会带来轴承制造业的技术和产品档次升级，天马股份的产品定位符合轴承行业的发展趋势，是具备较好成长潜力的轴承企业：

　　公司主要通过研发和生产高精度、高附加值、高可靠性、高科技含量轴承、利用技术优势在细分市场实现差异化竞争，有效避免了轴承行业中低端产品恶性竞争的生存环境；

　　通过此次募集资金投资，公司将进入精密大型轴承、大型精密球轴承和精密主轴轴承三个新的领域，极大丰富了未来的产品种类，公司将逐步由目前细分市场的单项冠军向轴承行业全能冠军迈进的既定目标；

　　我们预测07-09年公司分别实现销售收入1280、1470和1723百万元，实现净利润245、286和327百万元，对应发行后全面摊薄EPS1.802、2.101和2.404元；

　　公司主要风险包括原材料上涨侵蚀公司利润、家族式管理带来的公司治理结构不健全和新产品无法被用户接受等风险；

　　我们预测公司07-09年实现净利润245、286和327百万元，同比增长29.6%、16.6%和14.4%，全面摊薄EPS分别为1.802、2.101和2.404元；

　　我们认为国家大力发展装备制造业，必然会带来轴承制造业的技术和产品档次升级，天马股份在铁路轴承和短圆柱滚子轴承两个细分市场已拥有明显的竞争优势，其产品定位在替代进口，生产高精度、高附加值、高可靠性、高科技含量的中高端市场，符合轴承行业的发展趋势，是具备较好成长潜力的轴承企业；

　　目前国内可比公司只有轴研科技和龙溪股份两家，06、07年平均市盈率分别为29和26倍，我们给予公司20倍市盈率估值，以2007年EPS1.802元和10%的波动幅度计算，公司合理价格区间应为36.040-39.644元；

　　轴承行业目前约有2000家生产企业，其中规模以上生产企业多达927家，行业竞争环境非常恶劣，除瓦轴、洛轴和哈轴等少数几家大型国有轴承企业综合实力较强之外，多数企业都选择在细分行业形成相对竞争优势，如生产关节轴承的龙溪股份、生产汽车轴承的襄阳轴承(5.86,0.32,5.78%)等。

天马股份的产品主要定位在替代进口的“四高三低”上，即研发和生产高精度、高附加值、高可靠性、高科技含量和低振动、低噪音、低摩擦轴承，通过技术优势实现差异化竞争；在短圆柱滚子轴承领域，公司自制率达到95%以上，通过对配件、工装模具的自主研发制造和轴承钢材料、热处理环节的技术改进，提升了产品质量和生产效率，已成为该细分市场实力最强的龙头企业；在铁路轴承市场，公司借鉴了短圆柱轴承的生产技术，其产品故障发生率在全部拥有生产资质的6家厂商中最低，行业排名由5年前的最后一位上升至目前的第一；

　　本次募集资金投向除对原有产品进行产能扩张之外，公司还将进入精密大型轴承、大型精密球轴承和精密主轴轴承三个新的领域，公司将逐步实现行业中产业链最长、种类最全、品质最高、效益最好的龙头企业；公司此次募集资金项目预计于07年底陆续投产，2008年公司产能将大幅提升，铁路轴承产能增加17.78%，短圆柱滚子轴承产能增加53.94%，深沟球轴承产能增加71.43%，根据招股书的项目前景分析，7个投资项目满产后将为公司贡献1,051.6百万元的收入和175.0百万元的利润总额；

　　未来公司将形成浙江杭州、德清和四川成都三个生产基地，其中浙江基地以通用类轴承为主，四川基地除原有铁路轴承之外，还将进入冶金矿山机械和电力设备精密轴承行业，公司产品种类进一步拓宽；

　　风险提示

　　公司由民营控股，存在公司治理结构不健全和家族控制的风险；..公司募集资金项目多数为精密轴承，目前国内主要依靠进口，未来替代进口的过程中存在品牌知名度低、产品难以被用户接受，从而导致投产后产能利用率低于预期的风险；

　　公司成本结构中轴承钢等直接原材料占比70%以上，未来存在原材料价格上涨侵蚀利润的风险。