房地产：房价继续保持上涨的趋势 推荐2只股

　　上周四，我们前往广州参加了保利地产（600048）举行的推介会。次日上午，我们实地参观了保利地产正在开发的五个项目。下午，我们又拜访了广州万科的管理人员。经过两天的访问及参观，我们对广州房地产市场的发展趋势及竞争格局、保利和万科的发展策略和各自优势有了更深入的了解。

　　一、广州房地产市场的概况广州楼市将继续升势广州房地产市场这一轮的升温始于2002年，2004年后出现了房价加速上涨的态势。根据广州万科所提供的数据，2006年广州市的住宅销售面积为925万平米，销售金额为584亿，分别比05年增长0.6%和24.5%。

　　平均售价从上年的5099元/平米提高至6315元/平米，涨幅为23.4%。与其他地区类似，土地供应不足是广州房价上涨的重要原因：在2004年至2006年间，广州的实际的土地供应量分别只完成计划的16%、21%和43%。虽然，从2006年开始，土地供应的绝对量已经开始增加，但2007年仍难完成计划的1300万平米的指标。

　　更为重要的是，真正意义上的有效商品房供应更少。首先，根据计划，在今年广州市政府计划推出的土地供应中，“双限、三限房”和“新社区”项目分别占了37%和13%；其次，新增土地供应中的64%主要分布在花都、南沙、萝岗和番禺四个外围城区。第三、由于“90/70”政策的因素，07年上半年将出现供应断档。

　　总体上看，广州房价今年将继续保持上涨的趋势。不过，广州市民的住宅消费较为理性，投机炒作的比例不大，因此房价表现会相对平稳一些。

　　“多寡头”竞争格局已确立与北京、上海等大城市不同的是，广州房地产市场的集中度较高。根据广州万科的统计，前六家大地产商的市场份额已经高达37.5%，未来还将继续提高。其中，合生珠江系和富力的市场份额最大，接近10%，处于第一集团；保利、雅居乐、中国海外和万科处于第二集团，各家公司的市场份额都在3%以上；其后，碧桂园、侨鑫、祈福、城建和香港新世界（广州）等颇具实力的发展商处于第三集团。

　　从前六大开发商的发展趋势来看，富力06年的销售金额超过了合生珠江系，跃居第一；但两家公司的土地储备相差不多；保利和雅居乐目前的土地储备暂居第三、四位；万科和中海进入广州较晚，但发展势头很快，未来将进一步瓜分领先者的份额。

　　二、保利地产的调研概要保利地产的目标是成为全国性的大型房地产公司，打造所谓的“地产长城”。管理层对公司的发展可谓踌躇满志，赶超目标直指万科。保利地产的扩张思路是“先做大再做强”，即先超额储备土地，进行全面布点，然后再提升各地子公司的品牌和管理，目标是成为各地市场中的前10强。去年，保利地产的全国性区域布局（京广线+长江流域）已经初步完成，由于更看好环渤海湾的经济发展，今年起公司将进入长春、济南、天津、青岛和成都等地。

　　广州是保利地产最主要的基地，公司对广州市场的看法仍旧是较为乐观的。保利地产在广州的土地储备主要集中在中心的六区，尤其是在珠江新城、琶洲和科学城等具有发展潜力的新区拥有较多优质的地块。今年，公司将增加普通住宅项目的土地储备。

　　保利地产已经公布了再融资的计划，公司计划募集资金大约在60—70亿元之间。募集资金主要投资于广州、北京、上海、武汉、重庆等地的九个项目。根据公司的估算，这些项目的销售净利润率维持在10%-13%之间，项目的内部收益率可达到15%以上。值得一提的是，以上的假设是基于当前的市场情况所做的售价假设，未考虑房价上涨的潜力。保利地产的大股东并不希望大幅降低持股比例，因此我们估计增发数量并不会太多，而发行价可能会高于市场预期。

　　三、广州万科的调研概要万科最早进入广州始于2003年。2004年起，广州万科进入快速增长期，开发规模和业绩连年翻倍。尤其是，2006年，集团加大了投资力度，使其项目储备从原来的4个项目增加到12个。目前，广州万科的收入和利润分别占集团的10%和12%，在珠三角区域公司中的占比大约在22%-29%之间。

　　2007年将是广州万科跨越式发展的一年。12个现有的储备项目将同时开发、同时销售，预计销售收入将继续翻倍增长。不过，由于结算的因素，新增项目都要到2008年才能提供利润贡献。

　　随着开发规模的扩大，广州万科的管理模式也有所变化。目前，广州万科实行所谓的“4+X+Y”的片区管理模式，即将广州市中心城区划分为中区、西区、北区、东区，近郊的番禺、花都定义为X区，远郊的增城、南沙和从化定义为Y区。

　　从管理层级来看，万科的管理层级明显比保利更多，在项目经理和广州公司总经理之间还有负责片区管理的层级。当然，广州公司仍然保留着按职能划分的工程总监、营销总监这类岗位。尽管如此，广州万科的管理团队目前有100多人，其规模比收入相当的中型地产公司仍旧要少得多，这实际上正是区域化经营带来的规模效应的好处。

　　四、保利与万科的比较总体上，我们认为，保利和万科都是中国房地产行业内的优秀企业。但是，两家公司无论是从愿景、战略、文化、管理层，还是区域布局、盈利模式、组织架构等方面都有明显的差异。或者说，两家公司的“基因”是不同的。

　　首先，从愿景、使命和战略的角度来看，万科是一家管理层驱动的公司。除了同样追求规模扩张之外，万科更加注重专业化。通过标杆学习，万科的能力不断得到提升。从这个层面，我们认为，万科在国内是独一无二的；保利地产的发展同样与公司董事长李彬海的追求和能力密切相关，但作为一家国有企业，其毕竟更多地受到大股东的影响。从战略的角度看，保利的发展思路更侧重于“速度和规模”，在中国房地产行业仍旧处于初级阶段的背景之下，有一定的可取之处。盈利模式方面，保利地产未来将逐步增加持有物业的比重，这主要是从分散风险、税务筹划等角度考虑。开发项目的类型方面，保利地产以住宅为主，但也涉及到写字楼、酒店、会展等商业地产项目的开发。总体上看，保利地产的业务模式与万科有明显的差别，而与富力较为接近，实际上是沿袭所谓的“香港模式”，而万科走的是专业开发、标准化生产的“美国模式”。

　　其次，从房地产开发的价值链分析角度来看，保利地产的特长在于项目选择和获取。这个优势既来自于公司特殊的背景，也来自于管理层的决断能力。在产品开发的环节，保利地产的能力在行业中处于中等偏上的水平，应该不输于富力、合生，但稍逊于万科、中海；从品牌和营销的角度来看，保利的品牌仍旧具有较强的区域性色彩，在广州当地的客户认同度较高，但在其他地区则不明显。这方面，保利与万科有明显的差距。相反，万科的长处在于对客户的把握和营销，土地获取、工程管理都曾经是万科的弱项。但是，必须注意到万科是一家学习能力很强的公司，它一直在吸取同行的长处，弥补自身的短板。这次广州之行我们的两个重要感受是：一方面、万科的产品（万科城）开发更加细腻；另一方面，万科的土地获取方式也开始多元化并进入了中心城区（金色家园、康王路项目、龙津路项目的位置都在市中心）。

　　第三、管理模式上，保利实行较为传统的、扁平化的组织架构，也就是各开发项目的项目经理直接向集团的高管报告。这个模式的优点是反应快速，缺点是对子公司的控制较弱，各项目的很难以统一的标准进行复制，整体性不强。相反，万科从去年开始已经实行了区域化管理。决策和管理职能下放，总部只负责资金的调动和管理。当然，有效的组织架构是与企业的发展阶段相关的。我们认为，万科的尝试是必然的选择，也是将来保利必须面对的变革。

　　第四、企业文化方面，保利地产具有鲜明的军企特点，企业价值观强调执行力、纪律严明，公司高管对企业的影响力至关重要。人力资源方面，公司的管理团队相对封闭，管理人员主要靠内部培养和提升，员工流动率低。相反，万科的企业文化更加开放，职业经理人文化在集团内得到传播和认同。因此，虽然万科的员工流动率更高，但并未影响到企业的发展。

　　结论、三年与十年保利地产这一轮的土地储备主要是在2003年前后，应该说是把握了市场的先机，因此项目的回报率较高。

　　未来几年，这些项目储备将进入全面开发的阶段，推动公司的业绩增长。因此，我们认为，未来三年将是保利地产快速发展的阶段，其增长速度甚至将高于万科。但是，在企业达到一定的规模之后，保利有可能会面临进一步扩张的瓶径，企业将必须进行变革。

　　相比之下，万科在管理系统上已经做了更多的准备，基础更加扎实，企业的管理层既具有经验，又足够年轻。万科未来的成长步伐将更加稳健、持续。我们认为，万科的增长瓶径只可能来自于行业需求的放慢，而在中国人口老龄化来临之前，万科的增长至少可以看十年。

　　作者：赵强 光大证券