中信证券:2007年公司经纪与投行齐飞

　　中信证券公布年报，净利润同比大幅增长493%，较我们预期高出9%，其中手续费与自营收入的超预期增长是主要原因。在大金融的策略报告中，我们已经说明在人民币升值的背景下，证券公司是受益最大的行业，而07年以来的巨额交易量与繁荣的一级市场也证明了这点。

　　中信的经纪业务收入在06年同比大幅增长772%，在主营业务收入中占比48%。而在07年，流动性过剩与人民币升值所带来的增量资金，使得经纪业务收入继续维持高速增长，根据两市日均1100亿成交量，0.183%的手续费率，6.75%(合并)的市场份额，中信的经纪业务收入有望超过65亿。

　　中信06年投行业务收入同比增长429%，而这部分收入主要来源于06年下半年的大项目，大项目战略初步取得成效，而随着海外大项目的回归，国内的大型项目继续发展，预计在未来三年，这种战略依然可以为中信取得不菲的收益，根据我们的测算，中信07年的投行收入有望超过13亿，(其中仅中国人寿(35.38,1.57,4.64%)与中国平安就已经贡献4亿元左右的投行收入)。

　　自营业务在06年实现11亿元的差价收入。通过对比国内与国际会计报表，我们发现国内国际自营股票收入差额为3.5亿，根据新的会计制度，07年这部分利润将体现，根据审慎原则，我们认为07年没有更多的二级市场差价收入，所以对其自营业务二级市场收入预测为3.5亿元。而稳定的新股收益将达到6.75亿元，所以07年自营业务总体差价收入应达到10亿元以上。

　　同时，由于中信当前闲置资金较多，预计07年金融同业往来收入有望达到7.8亿元。06年费用率(营业费用/营业收入)为37.46%，而07年，主营收入的进一步增加，规模效应得以更好的显现，预计费用率可以下降到28%。

　　中信证券大力提高买方实力同时加快国际化进程，我们认为这种战略是具有前瞻性的，这样可以减小对国内资本市场的依存度，同时也使得自己整体竞争力更强，成为专注中国业务的国际一流投行。我们对其07年盈利预测为1.5元，给予33倍PE，也就是49.5元的目标价，维持强烈推荐A的投资评级。

　　一、经纪业务依然主导盈利，07年仍将高速增长

　　中信的经纪业务收入在06年同比大幅增长772%，在主营业务收入中占比48%，市场份额为6.75%，而根据我们对其06年业绩的测算，可以得出其平均佣金率为0.183%。而在07年，流动性过剩与人民币升值所带来的增量资金，股指期货，融资融券的推出，165家的营业部，依然会使得经纪业务收入维持高速增长，根据两市日均1100亿成交量，0.183%的手续费率，6.75%(合并)的市场份额，中信的经纪业务收入有望达到65亿。

　　二、投行收入维持高速增长，创收将超13亿元

　　中信06年投行业务收入同比增长429%，达到9.76亿元，而这部分收入主要来源于06年下半年的大项目，中信的大项目战略初步取得成效，随着海外大项目的回归，国内大项目继续发展，预计在未来三年，这种战略依然可以为中信取得不菲的收益，根据我们的测算，中信07年的投行收入应该超过13亿，(其中仅中国人寿与中国平安就已经贡献4亿元左右的投行收入)。

　　1、大型投行项目——具有竞争优势自06年中期恢复IPO以来，中信证券就担任了中国平安、工商银行、中国银行、中国国航、广深铁路等大型IPO项目的主承销商，在大项目上屡屡斩获。一方面是公司坚持大项目战略成效显著，另一方面是公司具有强大的背景资源，具有竞争优势。

　　我们认为这种竞争优势在未来不会改变。

　　2、政府战略——保证资本市场长期繁荣两会期间，政府明确提出要大力发展多层次的资本市场，支持欢迎红筹股的回归，要将中国资本市场不断发展壮大并走向国际化。可以预计，未来几年将有一大批H股、红筹股回归A股市场。

　　根据我们的判断，从H股、红筹股中选取市值排名靠前，回归A股可能性较大的公司进行测算，假设回归A股的发行市值是所选公司总市值的10%，券商承销费率按2.5%计算，在三年之内公司陆续回归A股，考虑到投行相互间的竞争，每家上市公司由三家券商做主承销商，由于中信证券的竞争优势，估算其占有2/3的市场份额(我们统计了06年恢复IPO以来一百亿以上的大项目总共六个，中信证券获得四个项目，参见表格四)，则判断每年的承销收入为11.8亿元。

　　如果考虑本地上市企业，例如农行及各大城市商业银行，中信07年的承销收入可以超过13亿元。

　　三、谨慎预测自营差价收入10亿元

　　自营业务在06年实现11亿元的差价收入。通过对比国内与国际会计报表，我们发现国内国际自营股票收入差额为3.5亿，根据新的会计制度，07年这部分利润将体现，根据审慎原则，我们认为07年没有更多的二级市场差价收入，所以对其自营业务二级市场收入预测为3.5亿元。而从06年年报看出，4.5亿元的差价收入来源于新股申购，这部分收益可以理解成低风险收益，由于06年新股仅开放半年，07年新股的数量与金额应超过06年50%以上，所以新股申购收益应达到6.75亿以上，所以即使二级市场没有新的收益贡献，自营业务差价收入也应达到10.25亿元以上。

　　四、金融往来收入07年依然可以提供7.8亿元收入

　　同时，由于股市的火爆，并且在06年中刚进行完融资，闲置资金也较多，所以06年的金融往来收入大幅增长113%，达到5.23亿，预计07年金融同业往来收入有望增长50%，达到7.8亿元。

　　五、不可小看咨询服务业务收费

　　由于行情火爆，咨询服务收入06年也大幅增加，同比增长270%，由于此项业务与手续费收入高度相关，而我们预计手续费实现将近100%的增长，所以07年的咨询服务费相对于06年，我们预计也应有100%的增长，达到5亿元左右。

　　六、费用率有望维持在28%左右

　　06年费用率(营业费用/营业收入)为37.46%，而07年，主营收入的大幅增长，规模效应得以更好的显现，预计费用率可以下降到28%左右。在横向对比中，我们可以发现中信的费用控制明显优于同属第一梯队的中金，这也是中信经纪业务强大的功劳。

　　七、投资收益扭亏并将创造盈利

　　06年投资收益为-1.79亿，主要因为中信金通证券在06年初出售证券带来损失-4.64亿，而这种损失在07年产生的可能性很小。考虑债券与其他投资收益，对于07年的投资收益预测为1.5亿。

　　九、投资建议

　　我们预计证券行业仍然处于行业景气的上升期中，中信证券在未来三年的盈利复合增长率将有望超过35%，所以按照33倍的07年动态PE估值，1.5元的07年每股盈利，给于49.5元的目标价，维持强烈推荐的评级。