煤炭行业：产能扩张，龙头股评级

　　要点：

　　2007年以来，国家有关部门先后发布了《煤炭工业十一五规划》、《关于暂停受理煤炭探矿权申请的通知》和《煤矿安全生产十一五规划的通知》等多项针对煤炭行业的宏观调控政策，着重突出行业整合、产量控制，目标是通过抑制煤炭投资过热，整合、淘汰小型煤矿的落后产能，以优化行业结构，实现煤炭行业健康、稳步发展。

　　有关政策保障了大中型煤炭企业产能扩张的空间。尽管根据《煤炭工业十一五规划》，未来几年全国煤炭产量年均增长率为3.4%，但通过整顿、淘汰小型煤企产能，大中型煤炭企业产能扩张增速平均仍能达到10%，这将增强大中型煤炭企业定价能力。而部分上市煤企通过收购大股东资产，进一步提高了其产能扩张速度。

　　初步测算，全国煤炭供需拐点将出现在2008年，但最近几年煤炭产能过剩的压力将低于市场预期，供需比仍将维持在合理范围内，不会出现较大的产能过剩。

　　伴随国家煤炭资源有偿使用制度改革、资源税改革和煤矿可持续发展基金建设试点工作的开展，预计07年煤炭探矿权价款的征收将导致企业吨煤成本净增3~13元/吨，加上煤矿生产安全费用和煤炭资源税等费用，除山西省之外的全国其他主要产煤省市政策性成本约为20~35元/吨，而山西省的煤炭政策性总成本约为35~70元/吨。政策性成本的增加，将促使07年煤价高位运行。同时，综合电煤价格市场化改革、煤炭企业定价能力提升、国际煤价上涨等因素，预计07年煤炭生产成本的增加将被平均煤价的上涨所抵消，平均吨煤利润有望保持06年水平。

　　预计07年煤炭企业业绩增长主要源于煤炭产能和业务扩张。投资者可综合考虑煤炭产能扩张、产业链延伸、资源储备和煤价上涨等4方面因素来选择个股，重点关注神火股份、兰花科创、西山煤电、大同煤业和潞安环能。

　　2007年以来，国家有关部门先后发布了《煤炭工业十一五规划》、《关于暂停受理煤炭探矿权申请的通知》和《煤矿安全生产十一五规划的通知》等多项针对煤炭行业的宏观调控政策，着重突出行业整合、产量控制，目标是通过抑制煤炭投资过热，整合、淘汰小型煤矿的落后产能，以优化行业结构，实现煤炭行业健康、稳步发展。

　　一、《煤炭工业十一五规划》确定了行业发展目标

　　2007年1月22日，国家发展与改革委员会发布了《煤炭工业十一五规划》，该规划的要点主要有如下两点：

　　1、控制煤炭产量

　　2010年，全国煤炭产量控制在26亿吨，其中：大型煤矿产量14.5亿吨，比重占56%；中型煤矿产量4.5亿吨，比重占17%；小型煤矿数量控制在1万处，产量控制在7亿吨以内，比重占27%。

　　2、改小建大，优化结构

　　煤炭发展以整合为主、新建为辅，严格控制小型煤矿建设，整合改造中小型煤矿。促进以煤为基础，煤电、煤化、煤路等多元化发展，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。我们认为，十一五规划的出台，在政策上保障了中国煤炭企业的做大做强，为煤炭行业的有序、健康发展提供了有力指导。自上世纪80年代后期90年初，国家大力提倡乡镇企业以来，以小型煤企为主的乡镇煤炭企业迅速发展起来。由于小型煤企设备、人力和社会成本较低，其价格直接降低了大中型国有煤炭企业的定价能力。煤炭价格从90年代中后期开始步入下降通道，到1999年和2000年出现了煤价的阶段性低点后才开始反弹。国家从1998年开始整顿小型煤企，到2002年，累计关闭2万多处，小煤矿产量占全国总产量的比重比1997年降低了13个百分点。近年来，随着煤炭价格的上涨，小型煤矿又开始活跃，2006年乡镇煤炭企业产量占全国总产量的38%。

　　最近几年国家又开始加大整顿小型煤炭企业的力度，尽管全国的整顿效果没有体现出来，但从产煤大省山西省的数据来看，2006年山西省国有重点煤炭企业原煤产量30063万吨，同比增加3473万吨，增幅为13.06%；地方国有煤矿完成原煤生产9630万吨，同比增加1003万吨，增幅为11.63%；乡镇煤矿生产18425万吨，同比减少669万吨，减幅为3.5%。关闭小煤矿的效果得到体现，重点煤矿的产能贡献比重不断扩大。煤炭行业利润增速呈现上升趋势，12月份山西省煤炭行业收入增速19.09%，利润增速达12%。

　　此次国家明确将大力整顿乡镇煤炭企业，通过整合、改造和淘汰等方式严格控制小型煤矿发展，将其产能从2005年的10.8亿吨，减少到在2010年的7亿吨，占全国煤炭产量比重减少10多个百分点。这将给予大中型煤炭企业更大的发展空间。为配合该规划的落实，2007年2月28日，国家安全生产监督管理总局下发了《煤矿安全生产十一五规划的通知》，通知指出，十一五期间，各地区一律停止审批（核准）30万吨/年以下的煤矿新建项目，力争在2010年把小煤矿的数量控制在1万处，到2007年末淘汰年生产能力3万吨以下的矿井。

　　由此可见，国家在整顿小型煤企的力度空前加大，我们相信，随着相关政策的推行，我国煤炭行业结构将逐步得到优化，大中型煤炭企业的产能扩张空间得到保障，定价能力将进一步提升，有利于煤炭行业景气度的提升。从煤炭工业十一五规划数据来看，按2010年煤炭产量控制在26亿吨，尽管年均增长率仅为3.4%，低于十五期间的11%。但大中型煤矿产量占比将从目前的54%提高到2010年的73%，折合到产量上年均增长率仍达10%。特别是煤电、煤化一体化发展的大型优秀上市企业将继续得到国家扶持，产能扩张得以保障。

　　二、暂停探矿权表明国家在抑制煤炭行业投资过热方面加大了力度

　　2007年2月27日，国土资源部发出了《关于暂停受理煤炭探矿权申请的通知》，通知强调：除国务院批准的重点煤炭开发项目和使用中央地质勘查基金(周转金)或省级地质专项资金开展煤炭普查和必要详查的，可以设置煤炭探矿权外，自2007年2月2日至2008年12月31日，国土资源部和各省(区、市)国土资源主管部门暂停受理上述规定以外的煤炭探矿权申请(包括以招标、拍卖、挂牌等竞争方式出让煤炭探矿权)。这一政策的出台旨在针对近年来全国煤炭勘查开采投资出现的过热以及煤炭需求增长略有下降的现状，防止出现产能过剩导致煤价下跌，确保煤炭开采业能有序稳步发展。

　　近几年来，我国煤炭行业固定资产投资增速一直高于全社会固定资产总投资的增速。根据国家统计局的数据，2006全国煤炭行业完成固定资产投资1479.35亿元，同比增长27.2%，占全社会固定资产投资总额的1.583%，比2002年上升了0.924个百分点。但与2004年的61%和2005年的66%增速相比，增幅下降较为明显。

　　据中国煤炭工业协会统计，至2006年10月，全国在建的大中型煤矿超过1560个，总规模达6.5亿吨，加上技改和资源整合矿井，在建产能合计约8.3亿吨。若按照煤炭工业十一五规划，十一五期间，小型煤矿将淘汰产能3.8亿吨，则到2010年，煤炭产能将在2006年23.25亿吨的基础上增加4.5亿吨，达到27.7亿吨，超出了规划中26亿吨的目标产量。由于煤炭的勘查风险低，其探矿权很容易上升为采矿权，形成产能。为此，国土资源部紧急推出这一暂停探矿权的政策，是为从源头上控制整个煤炭行业的产能增速，防止出现供过于求、市场状况恶化的局面。同时，这一政策也正体现了十一五规划中整合为主，新建为辅的精神。

　　尽管如此，暂停探矿权对可采储备丰富的煤炭上市公司影响甚微，这些企业现有储备既可满足其产能扩张。同时国家大力鼓励各大中型煤炭企业通过整合方式来扩大产能，相关政策有望陆续出台，以实现十一五规划中形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团的目标。

　　三、煤炭产能过剩的压力低于市场预期

　　鉴于十五期间全国煤炭行业固定资产投资总额达2489余亿元，超过国家在前九个五年计划中对煤炭的投资总和，06年这一数字更是高达1479亿元，有市场人士认为在新增产能集中出现的2007和2008年国内煤炭市场将因供过于求导致煤价下跌，拖累煤矿企业，甚至重蹈1999、2000年的覆辙。但仔细分析可发现，未来两年煤炭产能过剩的压力远不及市场预期，综合考虑如下供求两方面的假定，我们可做出十一五期间国内煤炭供求关系预测，如图4：

　　1、供给方面：

　　在当前国家对煤炭行业调控力度不断加大的前提下，根据前面预测，2010年全国煤炭产量在27.5亿吨左右。..根据前几年煤炭行业固定资产投资特点，以及煤炭从投资转为生产的周期为3~4年，产能增加主要集中在07、08和09年，扣除将淘汰的小型煤矿产能，预计2007年产能将达24.8亿吨，2008年产能进一步增加到26.3亿吨，2009年为27亿吨。

　　2、需求方面：

　　按照国家统计局预测，假定十一五期间GDP年均增长率为8.5%；

　　假定到2010年我国能实现国民经济和社会发展十一五规划中提出的能耗降低20%，即万元GDP能耗从2005年的1.225吨降低到2010年的0.98吨。

　　2007年国家取消煤炭出口退税政策将全面执行，从07年1、2月份煤炭进出口数据来看，预计未来几年我国将成为煤炭净进口国，假定煤炭净进口数逐年增加，到2010年将达5000万吨。

　　新型煤化工行业，特别是煤转油、乙醇等子行业的兴起将增加煤炭需求，据统计，目前在国家发改委挂名的国家重点煤转油项目有27个，若全部投产将增加煤炭需求1.1亿吨，而乙醇项目的投产也将带来0.5亿吨煤炭需求。即按照现有项目预计，这部分需求将于2009开始出现，到2010年之后稳定1.6亿吨。则2007~2010年煤炭行业供求状况将呈如下趋势：

　　按照我们的预测，2007和2008年国内原煤需求和供给比率将出现低点，约在98%。考虑到2002年以来我国煤炭企业开工率（原煤产量/核定产能）都保持在100%左右，且国家大力提倡煤炭的安全生产，可以认为未来几年煤炭供需比仍将维持在合理范围内，不会出现较大的产能过剩。

　　四、煤价市场化势在必行，07年煤价将高位运行

　　1、全国重点煤炭产运需衔接会议迈出煤价市场化第一步

　　建国以来，煤炭作为中国最重要的能源来源，其价格一直由国家调控。2005年，延续了50年之久的煤炭订货会正式改名为全国重点煤炭产运需衔接会议，发改委宣布不再设定涨价上限，由电煤供需双方自主协商交易价格，但因煤电双方对价格争执不休，发改委不得不再次对煤炭出台8%的限价政策。2006年12月27日，国家发改委一改煤炭订货会形式，而采用电视电话会议的形式指导全国煤炭、电力企业实现市场化交易，这标志着占全国煤炭消费近半数的电煤从计划煤与市场煤的双轨制向市场煤的单轨制迈出了第一步，煤炭价格逐步完全市场化。2007年1月17日在桂林召开的煤炭产运需衔接会上，煤炭企业首次掌握煤价话语权，非电煤价格平均上涨10-30元/吨，上涨幅度达到3-5%，电煤价格平均上涨30元/吨，上涨幅度高达8%。受一金两费预期，山西省煤炭合同价格上涨最大，平均高达40元/吨。此次衔接会的顺利进行反映出煤炭下游企业普遍接受煤炭企业因资源税、生产安全费和人力等成本增加导致煤炭开采成本上升而上调煤价的做法。

　　2、2007年以来煤炭市场价格高位整荡

　　从市场数据来看，2007年1月煤炭价格与去年同期相比出现较大上涨，其中大同优混涨幅最大，达11.6%，山西优混上涨10%，山西大混平均涨幅为5.4%，普通混煤上涨幅度较小，为2.2%。尽管受前期涨幅过大影响，2、3月份煤价有小幅回调，秦皇岛的大同优混价格从1月份的525元/吨下跌了20元/吨，但是上游坑口价基本维持不变。我们认为煤价的调整源于属库存波动和季度性需求，总体来说07年不会改变高位运行的趋势。另外，2007年3月2日沿海煤炭散货综合运价指数达到1788.40点，同比上涨了约25%，由此可见，07年煤价高位运行已成定局。

　　3、国际煤价继续上涨

　　因国家取消煤炭出口退税，2007年1月份国内煤炭进口量首次超过了出口量。中国海关总署公布的数据显示，中国1月份煤炭进口量为470万吨，同比增加81.1%。而1月份中国出口煤炭329万吨，同比下跌20.4%，中国首度成为煤炭净进口国。随着中国资源保护政策的执行，煤炭进口量将逐渐增加。受此影响，国际煤炭市场上价格亦应声上涨，07年1月ICR动力煤牌价为68.5美元/吨，比去年同期增长25%。

　　4、政策性成本的增加促使07年煤价高位运行

　　2007年影响煤炭价格走势的最主要因素之一是市场预期国家将继续出台相关政策提升煤炭行业资源成本，以使煤炭生产成本完全化、外部成本内部化。国家此举的目的之一是为确保煤炭行业的安全生产和健康发展，确保产煤地区的经济可持续性发展。此外，结合其他政策可以看出，国家的另一个目的是希望通过煤炭企业向下游企业转移这些政策性成本，以便使煤价能更真实的反映煤炭作为一种不可再生资源的价值，促进资源节约、实现降低能耗的目标。

　　尽管正在征收的煤矿生产安全费用和煤炭资源税等费用已经通过近期煤炭价格上涨而逐步消化，但市场预期国家即将出台和拟出台的政策中所涉及到的煤炭采矿权价款、煤炭工业可持续发展基金、煤炭开采生态环境治理恢复保证金、煤矿转产发展基金等费用都将继续增加煤炭生产成本，因此，煤炭企业存在着通过提高煤价转移成本的压力。除已在征收的煤矿生产安全费用和煤炭资源税外，2007年对全国煤炭企业生产成本影响较大的是煤炭采矿权价款的征收。

　　根据国务院关于同意深化煤炭资源有偿使用制度改革试点实施方案的批复（国函[2006]102号），自2006年10月起国家对山西、内蒙古、黑龙江、安徽、山东、河南、贵州、陕西等8个煤炭主产省（区）进行煤炭资源有偿使用制度改革试点。对该政策开始实施日之前企业无偿占有属于国家出资探明的煤炭探矿权和无偿取得的采矿权，均应严格依据国家有关规定对剩余资源储量评估作价后，缴纳探矿权、采矿权价款。探矿权价款最多可分2年缴纳，采矿权价款最多可分10年缴纳。目前全国性煤炭探矿权、采矿权价款征收标准还未出台，我们可以参考山西省06年颁发的征收标准。

　　尽管大部分企业已经或正在缴纳采矿权价款，但远低于国家要求的征收额。此次国家按可采储量定量，分期分段征收，对煤炭企业短期现金流会产生较大影响，但探矿权作为煤炭资源价值，企业在会计处理上将其作为无形资产予以长期摊销（如西山煤电年报透露，其探矿权的摊销年限为30年），因此对其当期盈利不会产生太大影响。若按30年摊销，初步测算，07年煤炭探矿权价款的征收将导致企业吨煤成本净增3~13元/吨（若按采矿权价款最多分10年缴纳，07年缴纳10%，则07年分摊到每吨煤炭上的支付价款为10~40元，资金支付压力会大于会计成本压力）。加上煤矿生产安全费用和煤炭资源税等费用，除山西省之外的全国其他主要产煤省市煤炭政策性成本约为20~35元/吨。

　　因一金两费政策试点，预计2007年山西省煤炭企业吨煤政策性成本将在此基础上再增加15~35元/吨，煤炭政策性总成本约为35~70元/吨。

　　从2007年1月份桂林煤炭产运需衔接会上煤炭企业的定价能力以及会议的顺利程度可以推测，煤炭企业有能力继续通过提价向下游企业转移成本压力。部分稀有煤种企业在价格谈判过程中已明确向用煤企业提出，如国家政策导致煤炭成本继续增加，煤炭价格将重新商定。

　　此外，电煤价格的市场化改革将推动煤炭平均价格上涨。目前，占全国煤炭总消费量50%左右的电煤平均价格比市场煤低了70-80元/吨，国家放开电煤价格后，电煤与非电煤价格差距将逐步缩小，从而推动整个国内煤炭市场平均价格上涨。

　　五、07年煤炭企业业绩增长主要得益于产能和业务扩张

　　1、06年煤炭行业盈利水平基本与05年一致

　　根据Wind资讯的数据，纳入统计的6000多家煤炭企业2006年因吨煤成本增速高于煤价上涨速度，毛利率普遍下滑，从2005年的31.42%下降到06年的29%。但由于煤企管理能力提升，三项期间费用控制得当，06年煤炭企业税前利润率保持在05年水平，达到9.55%。

　　2、06年原中央财政煤炭企业盈利能力高于05年

　　而根据煤炭工业协会的统计数据，2006年原中央财政煤炭企业（含重点81户）商品煤累计平均售价301.55元/吨，同比增加1.10元，增长0.4%；供发电用煤平均售价216.18元/吨，同比增加6.93元/吨，增长3.3%；原选煤单位成本196.68元/吨，同比增加6.19元/吨，上升3.3%；安全生产费用累计提取169亿元，吨煤提取19.26元，同比增加3.15元。尽管原煤单位成本上涨的幅度大于煤价涨幅，但同期这些企业补贴前盈利186亿元，同比增加28亿元，增长17.8%。可见，原中央财政煤炭企业三项费用控制水平好于国内煤炭行业平均水平。

　　3、06年煤炭上市企业因投资加大盈利水平略有下降

　　根据已公布的年报数据，2006年煤炭上市企业因成本上升导致毛利率同比下降1.22个百分点，至36.57%，平均净利率降为19.75%，同比也下降1.2个百分点。值得注意的是，06年煤炭上市企业业务扩张提速，投资额加大，导致财务费用率同比显著提高，增长了0.94个百分点。财务费用的上升是导致净利率下降的重要因素之一。

　　4、预计07年煤炭企业业绩增长主要来源于产能和业务扩张

　　尽管与06年相比07年煤炭企业生产成本还将上升，但预计07年煤炭平均价格将高于06年，综合起来，吨煤利润将保持06年水平。07年煤炭企业的业绩增长将主要来源于煤炭产能的扩张和煤电、煤化等产业链延伸带来的整合效应。

　　六、投资建议

　　尽管整个煤炭行业估值水平偏低，按06年业绩计算的市盈率仅为17倍，且随着煤炭资源有偿使用制度改革的全面推行，煤炭上市企业资源价值将逐步反映，但鉴于国家正积极进行矿产资源改革、提倡资源节约，煤炭行业在政策层面上还具有一定的不确定性，我们给予该行业谨慎推荐评级。建议投资者综合考虑煤炭产能扩张、产业链延伸、资源储备和煤价上涨四个方面因素来选择个股：

　　长城证券

　　作者：8