光大证券：渝 三 峡 凤凰涅槃 打造有机氰化物产业链

　　有机氰化物产业链是未来盈利主角：正在建设的天然气制氢氰酸和甘氨酸项目2007年投产后，2008年将一举超越油漆业务，成为盈利的主要来源，而且公司陆续实施有机氰化物产业链的延伸，可以预见有机氰化物产业链成为未来盈利主角，渝三峡将成为拥有核心知识产权的精细化工公司。

　　草甘膦在中国的大发展拉动甘氨酸需求：国内农药企业再次掀起草甘膦扩产热潮，保守估计，2008年我国的草甘膦产能将达到44万吨。我国采用甘氨酸法生产草甘膦的产能占90％，2006年甘氨酸消费量为17万吨，估计2010年消费量大约为49万吨，发展空间广阔。

　　发展氰化物产业链的壁垒高：天然气资源和有机氰化物产业链技术无法得兼，使得其他企业在此领域和公司竞争。

　　2008年业绩爆发式增长：天然气氢氰酸法制甘氨酸较氯乙酸氨解法制甘氨酸，成本要低50％以上，成本优势明显，有可能重演当年靛蓝市场的历史。我们估计2008年新建装置能够达到70％的负荷，2009年达产。同时享受两免三减半税收优惠，公司2008年以后的业绩将出现爆发式增长。

　　成为拥有核心技术的精细化工公司，估值理应提升：我们预计07年每股收益0.12元，08年将达0.59元，09年为0.89元。公司将成为拥有氢氰酸核心技术的精细化工公司，我们认为其估值理应提升，我们将公司评级从“优势－1”提高到“最优－2”，按照2008年25倍市盈率，12个月目标价15元，建议买入。

　　有机氰化物产业链是未来盈利主角三峡英力的一期项目将于2007年三季度建成投产渝三峡股改时大股东重庆化医控股集团置入三峡英力公司80％的股权，三峡英力正在重庆长寿化工园区建设以氢氰酸为核心的有机氰化物产业链，一期的项目为3万吨天然气制HCN和5万吨的甘氨酸项目，总投资3.6亿元。目前，该项目已经在春节前完成了设备的招标，施工现场完成了七通一平，正在进行土建施工，预计在今年的三季度建成投产。

　　项目的主要生产技术人员来自清华紫光英力河北涿州基地和四川天然气化工研究院，紫光英力在河北涿州基地的羟基乙睛制甘氨酸从4000吨扩产到6000吨进展顺利，生产的甘氨酸产品经国家生物医学分析中心检测达到行业标准要求，客户试用后均表示认可。而紫光英力转让技术的重庆化医控股旗下永川化工厂的1万吨天然气制氢氰酸、羟基乙睛和苯胺基乙睛装置已经成功运行了4年多，四川天然气化工研究院对永川化工厂工艺改进也发挥了重要作用。因此，我们预计三峡英力项目07年底顺利开工应该没有问题。

　　三峡英力拥有有机氰化物产业链核心技术清华紫光英力将全部HCN及其衍生物产业链系列专利及一切现有的与HCN及其衍生物产业链相关的专有技术及技术秘密等知识产权注入三峡英力，因此，三峡英力拥有有机氰化物产业链核心技术。从下图我们可以发现，未来三峡英力的有机氰化物产业发展空间广阔。

　　紫光英力曾经在永川化工厂实施了万吨级的天然气制氢氰酸、羟基乙睛和苯胺基乙睛装置，并在江苏泰丰集团利用苯胺基乙睛生产靛蓝，由于成本较氯乙酸生产苯胺基乙腈优势明显，羟基乙腈法在一年之内完全替代了氯乙酸法，而且泰丰集团的靛蓝次年即占领国内60%市场份额，2006年一跃成为占有全球45%市场份额的世界最大靛蓝生产企业。

　　此次，三峡英力建设的3万吨天然气制HCN和5万吨的甘氨酸项目，有可能重演当年靛蓝市场的历史。而且，公司未来可以选择向下游延伸——生产草甘膦，三峡英力同时拥有甘氨酸法和IDA法生产草甘膦的技术，向下游延伸从技术上讲没有问题。

　　公司也拥有氢氰酸生产丙二酸和丙二酸酯系列产品的技术，丙二酸和丙二酸酯恰恰是油漆的主要原料，和公司目前的油漆业务正好对接，将促进公司油漆业务竞争力的提高，同时使公司的产业链更加完善。

　　公司重点打造有机氰化物产业链，做大、做强以天然气制甘氨酸、蛋氨酸、双甘膦为龙头的各种氨基酸、亚氨基二乙酸、EDTA及增甘膦、草甘膦等终端产品的产业群。

　　有机氰化物产业链是未来盈利主角公司目前的主业为油漆生产，由于行业竞争激烈以及原料为石油化工产品，产品盈利能力有限。正在建设的天然气制氢氰酸和甘氨酸项目2007年投产后，2008年将一举超越油漆业务，成为盈利的主要来源，而且公司陆续实施有机氰化物产业链的延伸，可以预见未来有机氰化物产业链成为未来盈利主角，渝三峡将成为拥有核心知识产权的精细化工公司。

　　草甘膦在中国的大发展拉动甘氨酸需求我国草甘膦面临持续扩产草甘膦是世界上最大的农药品种，占全球农药消费市场的近20％，2005年全球的消费量达到27万吨，并且以每年15％的速度增长。

　　由于能源上涨，造成美国草甘膦企业生产成本倒挂，他们采取从中国进口的方式缓解成本压力。草甘膦已成为我国农药出口中最大的品种，出口金额占到除草剂出口总金额的70%。国内农药企业再次掀起草甘膦扩产热潮，2004年我国草甘膦产能为15万吨/年，2005年猛增到25万吨/年，2006年更达到了30万吨/年。近期，浙江新安化工、华星化工、四川乐山华福、湖北兴发集团、沙隆达等几家大型农药生产企业的草甘膦项目均已在动工或处于拟建阶段。

　　浙江新安股份的子公司镇江江南化工有限公司5万吨/年草甘膦项目基建工程已经在2006年动工。加上原有的4.2万吨/年，该项目达产后，新安股份将成为世界第二、亚洲第一的草甘膦生产基地。2006年6月，四川省批准了四川乐山华福农药科技有限公司年产1万吨的草甘膦项目；而且拥有磷矿石原材料优势的另一家上市企业湖北宜昌兴发集团与浙江金帆达集团共同投建的年产2万吨草甘膦生产线也开工在即。沙隆达股份有限公司现有草甘膦规模为5000吨/年，“十一五”期间，公司将先行扩建到2万吨/年，远期规划最终规模10万吨/年。保守估计，2008年我国的草甘膦产能将达到44万吨。

　　国外草甘膦生产以IDA法为主从1971年美国孟山都公司开发出草甘膦后，历经30年的发展和技术改进，形成了相当成熟的工艺路线。以孟山都公司为代表的国外企业主要采用IDA法（亚氨基二乙酸）为主，从氢氰酸先制备亚胺基二乙腈，再水解获得亚氨基二乙酸（IDA），从IDA先生产双甘膦，在氧化获得草甘膦。该工艺具有流程短、收率高和不产生污染等诸多优势。

　　国内草甘膦生产工艺以甘氨酸法为主，IDA法为辅我国草甘膦生产工艺路线很多，主要包括甘氨酸法和IDA法，根据甘氨酸和IDA的制造原料不同又可以分为众多分支。

　　甘氨酸法中根据生产甘氨酸的工艺不同分为氯乙酸法和氢氰酸法，目前国内甘氨酸几乎全部由氯乙酸氨解制备，该工艺产生大量富含氯化铵和甲醛的废水，所要求的环保处理费用较高，产品质量差,纯度一般在95％左右，同时哦氯化物含量高达0.06%～0.5%，要生产草甘膦需进行2次重结晶，对产品的收率影响很大。

　　河北涿州是国内第一套氢氰酸法装置，三峡英力的5万吨甘氨酸建成后，将成为国内最大的氢氰酸法装置。氢氰酸法具有三废少，生产成本低,产品质量好,一般纯度可以达到99％以上。

　　IDA法中根据生产IDA的工艺不同分为氯乙酸法、二乙醇胺和氢氰酸法。氯乙酸法收率低（70％），产生的含氯化钙的强酸性废水量较大，因此采用该技术的很少。二乙醇胺收率明显提高，可以得到95％的IDA，但是由于2004年底二乙醇胺反倾销后，成本大幅提升，导致此工艺盈利能力不强。氢氰酸法是国外主要采用的工艺，但由于国内氢氰酸的原料来源问题，一直未得到发展，目前由华星化工正在进行此方面进行探索。

　　目前我国采用甘氨酸法生产草甘膦的产能占总产能的90％，而且新建的产能大部分仍然采用甘氨酸法。草甘膦是甘氨酸最大的下游需求，占整个需求的89％以上，1吨草甘膦需要0.96吨的甘氨酸。因此，国内对甘氨酸的需求受益于草甘膦的大幅扩能，保持快速增长。而且，甘氨酸的甜度是蔗糖的80％，在食品领域的应用方兴未艾，是未来增长较快的领域。2006年，国内甘氨酸消费量大约17万吨，估计2010年消费量大约为49万吨，发展空间广阔。

　　发展氰化物产业链的壁垒高天然气资源壁垒重庆是我国天然气储量最丰富的地区之一，其气田构造面积6万平方公里，西起江津唐沱，东沿长江至大巴山，南沿乌江至武陵山系。

　　重庆市的天然气资源主要集中分布在梁平、垫江、万州、长寿等区县，已累计探明天然气可开发蕴藏量3,200亿立方米，是中国最重要的天然气生产基地之一。预计到2010年，重庆探明天然气储量将达到6,000亿立方米，完全能够保证重庆天然气化工长期持续稳定发展的需要。

　　目前重庆长寿化工园区已出具优先保证三峡英力原料用气的承诺函，每年提供4500立方米的天然气，从而使氢氰酸的原料有了保障。其他企业如果企图介入天然气制氢氰酸领域，必须解决天然气的供应问题。

　　有机氰化物产业链技术壁垒清华紫光英力将全部HCN及其衍生物产业链系列专利及一切现有的与HCN及其衍生物产业链相关的专有技术及技术秘密等知识产权注入三峡英力，具有排他性。目前，虽然四川天然气化工研究院通过永川化工厂的项目获得了天然气制氢氰酸、羟基乙睛和苯胺基乙睛的技术，但是其在有机氰化物的产业链技术上的宽度和深度都远逊于清华紫光英力，未来三峡英力以天然气制甘氨酸、蛋氨酸、双甘膦为龙头发展各种氨基酸、亚氨基二乙酸、EDTA及增甘膦、草甘膦等终端产品的产业群，其他企业难以望其项背。而且清华紫光英力公司长达五年的甘氨酸项目小试、中试和试生产的成功摸索为HCN合成甘氨酸、亚氨基二乙酸、双甘膦、草甘膦等产品路线的产业化提供了成熟的工业技术，具有原创工艺及工程与装备集成优势，积累了丰富的生产经验，进一步降低了项目的技术风险。

　　由于从天然气制HCN产业链具有多品种多用途，反应装置可以切换、联产。HCN制羟基乙腈装置可以改产为丙酮氰醇，甲硫基丙醛氰醇可转产为更大规模的甲基丙烯酸甲酯、蛋氨酸；甘氨酸装备经简单投资改动可以直接生产双甘膦、草甘膦的特点。

　　羟基乙腈也可以转产、并产亚氨基二乙酸、双甘膦、草甘膦。甘氨酸和亚氨基二乙酸可以随时延伸成草甘膦的两条工艺路线，完全可根据市场效益及时调整，并行的两套装置既可以生产甘氨酸又可以同时生产多种产品，公司的抗风险能力很强。

　　甘氨酸引爆2008年业绩爆发式增长成本优势显著天然气氢氰酸法制甘氨酸较国内普遍采用的氯乙酸氨解法制甘氨酸，成本要低50％以上，而且纯度高，可以生产食品级和医药级产品，同时三废的处理也要容易很多。因此5万吨的甘氨酸项目的投产，成本优势明显，有可能重演当年靛蓝市场的历史。

　　放大系数不大，开工风险较小3万吨天然气制HCN装置由两条1.5万吨的生产线构成，由于1万吨的天然气制HCN装置已经在永川化工厂运行了4年多，放大系数不大。5万吨的甘氨酸装置由五条1万吨的生产线构成，考虑到河北涿州基地的6000吨甘氨酸进展顺利，我们认为开工的风险较小。而且关键装备均采用至少两套装备并行，各工段既可采取连续化耦合生产，也可以采取间歇式生产，生产灵活性很高。

　　2007年不考虑新装置的贡献三峡英力的3万吨天然气制HCN和5万吨的甘氨酸项目将于今年三季度投产，从化工装置的开工规律考虑，我们2007年不计算新装置投产带来的贡献。

　　2008年以后业绩爆发式增长我们估计2008年新建装置能够达到70％的负荷，2009年达产。2008年的甘氨酸含税价格保守按1.4万元／吨计算，2009年含税价格保守按1.35万元／吨计算。由于重庆长寿化工园区企业享受两免三减半，三峡英力前两年不须缴纳所得税。销售方面，目前已经有企业要求包销公司的产品。因此，公司2008年以后的业绩将出现爆发式增长。

　　成为精细化工公司，业务构成发生重大变化2008年以后公司的主营业务收入和主营业务利润构成中，有机氰化物将超过半壁江山，公司成为拥有核心技术的精细化工公司。

　　油漆业务稳定回升，投资收益贡献较大今年以来，国际原油价格持续下跌，公司的油漆业务原料采购费用不断下降，因此，油漆业务的盈利开始回升，估计油漆业务的净利润将达到1200万元以上。

　　公司的投资收益主要来自于重庆关西涂料、北京北陆药业和重庆新兰德资产管理公司，2006年的投资收益总额达到819万元，我们估计2007年应该不低于此数额。因此公司总的利润将超过2000万元，应该能完成股改时承诺的业绩较2005年增长2000万元的目标。

　　公司的油漆和涂料生产基地要搬迁到江津，公司将获得1.4亿元的搬迁补偿款；另外，公司还将获得三峡库区水污染治理基金和危险化学品专项基金。这些资金均进入资本公积金，资金有利于公司推进重庆长寿化工园区的项目的建设。

　　成为拥有核心技术的精细化工公司，估值理应提升盈利预测2007年不考虑甘氨酸装置的贡献，2008年甘氨酸销量3.5万吨，2009年销量5万吨，2008年的甘氨酸含税价格保守按1.4万元／吨计算，2009年含税价格保守按1.35万元／吨计算。我们预计07年每股收益0.12元，08年将达0.59元，09年为0.89元。

　　成为拥有核心技术的精细化工公司，估值理应提升氢氰酸下游有机氰化物行业发展前景广阔，公司未来的选择较多，二期项目公司又可能继续扩大氢氰酸和甘氨酸产能，也有可能进入其他有机氰化物领域。随着今年年底新建项目的投产，公司将成为拥有氢氰酸核心技术的精细化工公司，我们认为其估值理应提升，我们将公司评级从“优势－1”提高到“最优－2”，按照2008年25倍市盈率，12个月目标价15元，建议买入。

　　作者：刘军 光大证券