海通证券：山西汾酒 一流白酒品牌 改善空间巨大

　　公司已步入快速增长的轨道，06-08年净利润复合增长率将达到59.89%，“一流的品牌、产品，二流的包装、销售，三流的价格”，公司改善空间巨大。

　　公司步入快速增长轨道，预计三年净利润复合增长率59.89%。

在行业快速增长的背景下，公司已经摆脱了山西假酒的阴影，2002年以来增长速度惊人，销量和销售收入都快速增长，我们预计公司的快速增长将持续2-3年。

　　产品结构高档化，盈利能力增强。从产品结构上看，公司中档产品老白汾增长迅速，已经成为公司最大收入和利润来源，2002年以来公司也开始运作高档的国藏汾酒和青花瓷汾酒，不过目前仍然没有进入收获期。在公司逐渐压缩低端的波汾，并对中高端产品提价之后，公司主营业务利润率已经明显上升，并且我们预计还将进一步上升。

　　青花瓷汾酒和竹叶青的运作可能成为公司下一增长亮点。公司2007年的重点将是推动高档的青花瓷汾酒，以及打开拥有“驰名商标”的竹叶青。我们预期2007年青花瓷汾酒将成为公司第二大的利润来源。竹叶青2007年1、2月的销售已经同比增长了124%，预计2007年销售收入将达到1.5个亿。

　　工艺存在优势，增强销售是关键。从公司清香型的生产工艺看产品优质率高，生产周期比较短，对于高档酒产能扩张的限制小，关键在于公司销售。公司2007年已经确认的广告费用已经达到1个亿，对于北京、广州和湖南等地区的投入也大大增加，销售的改善可以预期。

　　对于应收账款等问题不必过于担心，税率存在下降的可能性。我们分析认为公司应收账款问题将逐步改善，同时对于所得税下调我们也持正面的预期，一旦明确将成为公司股价上涨的契机。由于目前公司仅持有销售公司60%的股份，导致出厂价格较高，使得公司消费税率在几家白酒企业中是最高的，如果增持销售公司的股份，则会对公司形成利好刺激。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2006－2008年的每股收益分别为0.60元、0.93元和1.25元。综合PE、PEG、PS等相对估值法和海通DCF绝对估值结果，我们认为公司合理股价区间为42.74－46.60元，给予“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。食品安全问题，应收账款在不确定的年份对于公司业绩的账面影响。

　　投资要点

　　山西汾酒是我国传统的清香型龙头企业，市场基础雄厚，在白酒行业恢复性增长的现阶段，公司已经步入快速增长的轨道，02-05年公司销售收入、净利润的复合增长率分别达到了27.68%和102.09%，我们预计公司06-08年三年净利润的复合增长率还将达到59.89%。公司拥有杏花村、竹叶青等驰名商标，公司目前产品结构已经得到了很大的改善，中高价产品销量和销售收入占比持续上升，盈利能力继续提升。2007年公司将加大销售投入，重点运作青花瓷汾酒和竹叶青，市场潜力很大。公司具有“一流的品牌、产品，二流的包装、销售，三流的价格”，存在很大的改善空间。预计2007年公司EPS达到0.93元，目前价值被低估，建议买入。

　　估值分析

　　我们预测山西汾酒未来主要的利润增长来自三个品种：公司销量最大的老白汾，06年提价将提升产品的盈利能力，销量也加快增长；高档的青花瓷汾酒，这是2007年公司重点运作的产品之一；著名的竹叶青产品，目前价格在市场同类产品中相对较低，品牌一流，价格三流，该产品的充分挖掘将是公司未来几年的重点之一，预期通过几年的运作该品牌的销售收入将增加6倍。最高档的产品国藏汾酒销售的增长我们认为可能还需要时间积累，总体上，我们对公司未来2-3年内的销售增长非常乐观。

　　我们采用四种方法对该公司进行估值：（1）利用海通DCF估值模型计算，山西汾酒的合理价值为42.74；（2）根据当前市场白酒企业合理PE水平，公司的合理股价为40.11-43.73元（3）跟据PEG水平1.5以及参考贵州茅台的估值计算，公司的合理股价为42.8-46.6元；（4）参考用当前市场白酒企业的总市值以及P/S，山西汾酒的合理股价为42.74元。综上，我们认为公司内在合理价值应当在42.74-46.60元之间。目前尚有34%-45%的空间，我们给予“买入”评级。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　在国内经济和消费快速增长的背景下，白酒行业复苏，尤其是其中的品牌企业收入和利润增长尤其迅速，在行业复苏的背景下，山西汾酒步入良性的快速增长轨道。

　　市场和企业对于高档白酒消费的认识开始转变，对于品牌溢价的接收程度增强，这使得高档白酒的销量增长迅速，并且整体白酒提价趋势明显。

　　山西汾酒品牌价值很高，我们预期公司良好的品牌和质量将在未来的2-3年内逐渐获得与之相匹配的市场地位和销售收入。

　　山西汾酒对于销售和管理的不足已经有了比较清楚的认识，目前正在积极弥补，我们对其效果与其报有比较乐观的态度。

　　不确定因素

　　目前公司对于青花瓷和竹叶青的运作良好，但是距离目标尚有距离，销售的增长存在低于预期的风险。

　　食品安全问题。对于假酒的不良影响是目前所有白酒都面临的问题。

　　关于公司应收账款问题可能会影响公司某些年份的业绩。

　　1.山西汾酒跟随行业复苏

　　1.1行业的发展在未来2-3年仍然景气

　　白酒行业2003年开始复苏以来，行业销售量、销售收入和利润总额都呈现加速上升的趋势，2006年行业产量已经达到了397万吨，增长了18.18%，销售收入达到971亿元，同比增长31.08%，利润总额达到100亿元，同比增长34.20%，都高于2005年底的同期增长数据。从行业竞争格局看，由于白酒酿制工艺和对气候、水源等的特殊要求，传统的名牌白酒企业仍然是市场主流，并且我们认为这种格局在相对较长的时间内也不容易改变。总体上我们对于行业在未来2-3年保持较快的增长速度持乐观的态度，具体分析请参见我们2月份的行业报告《盈利持续高增长支持高市盈率》。在行业快速增长的背景下，山西汾酒表现出了极快速的增长。

　　1.2山西汾酒奔驰在快速增长轨道，预计三年净利润复合增长率59.89

　　%山西汾酒是我国清香型白酒的代表，已经有上千年的酿造历史，拥有杏花村、竹叶青等知名品牌。但是90年代以来的受到各方面因素的影响，公司销售曾经跌入低谷，2002年以来已经进入复苏阶段，我们可以简单的将山西汾酒的发展划分为以下几个阶段：

　　第一阶段：93年之前山西汾酒是国内最大白酒企业。依靠山西汾酒历史上长期积累的品牌优势，在卖方市场的环境中生产国内著名的优质白酒。这一阶段并没有积累多少经营管理的经验，而是商品自然的生产和消费者自然的商品选择为主导。

　　第二阶段：1993年-1998年山西汾酒市场地位逐渐下滑，98年的山西假酒案件后跌至最低谷。在变名酒为民酒的指导思想下，以及国内商品价格大幅上涨的背景下，山西汾酒错失了商品涨价和确立高档酒地位的最佳时期，尤其是1998年山西假酒案件给了清香型白酒和山西汾酒沉重的打击。山西汾酒从白酒老大沦落到二线白酒企业。这一阶段公司经营管理思路显然没能跟上国内市场经济的转变，尤其是假酒案的巨变显示公司对于市场突发性的灾难几乎完全没有应变能力，企业管理能力和管理意识不强。

　　第三个阶段：1999年-2001年山西汾酒的恢复时期。假酒案件后山西汾酒的市场自然复苏，经历了一段快速增长起，并开始酝酿恢复公司产品的一流品牌地位，但是在其他白酒产品已经壮大的情况下，汾酒的销售难以恢复以往的老大地位。

　　从2002年至今的快速增长阶段。山西汾酒已经意识到公司产品档次与品牌地位不匹配，开始运作国藏汾酒、青花瓷汾酒等高档产品，公司的销售、管理都有了一定的进步。同时国内经济在这一阶段开始快速增长，白酒行业销售量、销售收入也增长迅速，在这种背景中，山西汾酒开始步入增长的轨道。公司2003年至2005年三年销售收入的复合增长率为27.65%，净利润的复合增长率102.90%，根据我们对公司2006年的销售收入预测，则四年的复合增长率为31.56%，净利润的复合增长率达到101.25%。根据公司规划未来三年都将实现每年五个亿的收入增长，我们保守预计2006-2008年三年的净利润复合增长率达到59.89%。

　　2.产品高档化，品牌发挥空间巨大，工艺优势明显

　　2.1产品结构高档化，盈利能力增强

　　山西汾酒主要产品为汾酒系列产品，以及部分配制酒。其汾酒系列产品目前主要包括高档的国藏汾酒、青花瓷汾酒，中档产品十年老白汾，低档产品玻汾系列产品，配制酒以竹叶青为主，此外还有少量的玫瑰汾酒和白玉汾酒。

　　公司从04、05年就开始有计划的压缩低档产品的产销量，低档的玻汾销量已经从04年的1.3万吨下降到06年的6000吨，中档产品老白汾则成为公司销量最大的产品，从而改善了公司产品结构，提升了总体毛利率。从目前的产品销量构成看，中档的老白汾已经公司销量的48%左右，低档汾酒的销量占比下降到了37%左右，形成了中间大，两头小的销售格局，不过从销售收入和利润来源看，中档次老白汾是主要利润来源，青花瓷汾酒和玻汾的销售利润相当，并且我们预期2007年青花瓷汾酒将成为公司第二大的利润来源，销售毛利率进一步提升。

　　2.3高品牌知名度vs相对低的销量，销售存在很大提升空间

　　“一流的品牌、产品，二流的包装、销售，三流的价格”，这是我们对于山西汾酒最直观的印象。

　　“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”，提起来国内大多数消费者都知道山西汾酒以及公司拥有的“杏花村”、“竹叶青”两个驰名商标，不需要太多的品牌宣传投入，公司品牌在国内的知名度就已经非常高了。但是落实到产品销量上，与公司很高的品牌知名度之间有在很大的差距，我们认为主要的原因之一是消费者知道公司品牌的途径在很大程度上并不是因为现阶段公司的产品质量、口感等原因，更多的是古文化传播的结果，在高度的品牌知名度下，公司还没有将其转化为公司产品的知名度和产品消费的忠实度，从这一点上说，公司的产品销售还存在很大的改善空间，如果公司在产品宣传上的力度赶得上泸州老窖“国窖1573”的宣传力度，那么公司产品销售将可能会有飞跃的增长2006年7月份，公司提升部分汾酒产品出厂价格，主要是老白汾产品，从58元的出厂价格上跳到65元，2006年底青花瓷汾酒价格从280元左右提升至330元左右，而且从提价以后的老白汾销售量来看，2006年增长仍然非常快。

　　公司拥有的“竹叶青”品牌2006年被认定为国家驰名商标，目前竹叶青的销售价格在27元左右，仅与公司玻汾产品价格相当，远低于海南椰岛鹿龟酒等国内其他保健酒的出厂价格，我们认为这种价格不能反映竹叶青的品牌价值和产品质量，产品价格存在很大的提升空间。在最近几年经济景气度高和国内白酒纷纷提价的背景下，我们认为公司产品，尤其是中低价产品还存在提价空间。

　　2.4青花瓷汾酒和竹叶青有望成为增长亮点

　　公司计划在2007、2008年继续推进产品结构的高档化，希望能经过3-4年的运作，将高档产品销量占比提高到20%，中档达到60%。现阶段看计划采取策略是重点发展高档的青花瓷汾酒，同时推进国藏汾酒的销售，大力发展竹叶青：

　　加大对国藏汾酒和青花瓷汾酒的推广。公司今年已经加大了对于品牌的宣传，投资6000万中标了中央一套新闻联播的黄金时间4个月的广告，对青花瓷产品在北京的销售也投入了5000万的销售费用，这在公司的经营上都是少见的大手笔。考虑到老白汾的销售已经比较成熟，而国藏汾酒和青花瓷汾酒仍然处于开拓时期，公司在销售的片区经理业绩考核上也由全面的销售考核转向国藏汾酒和青花瓷汾酒的销售业绩考核，这样的机制有利于提升销售人员对于高档产品的销售积极性，推广公司的高档产品。

　　拓展配制酒中竹叶青的销售。目前竹叶青的销量非常小，在2005年初提价以后产品销量从3000多吨下降到1300多吨，预计2006年也仅1800吨，公司从2006年下半年开始加大了对竹叶青的投入，销量已经开始增加，2007年前两个月公司竹叶青的销售已经同比增长124%，其中以山西、浙江、广东增长比较快。我们认为公司该产品的运作将成为未来业绩增长的主要亮点之一。公司计划在“十一五”期间将竹叶青的销售收入从目前1个亿的提高到6个亿，按此计划公司竹叶青的销售在2007-2010年的年复合增长率将超过56.5%。

　　压缩低档的玻汾产销量。公司2006年开始就有计划的压缩波汾的销量，计划2007年压缩到3500吨左右，这一方面是加速公司产品结构优化，另一方面也可以在结构调整过程中保证中挡酒的质量和供给。

　　新产品酒如泉提高原材料利用率，并填补部分玻汾产品空档。公司2007年将推出新产品酒如泉，价格预期在30元左右，酒如泉主要是以三茬酒为主体配制而成，使得以前二茬以后就废弃掉的酒糟能都最大限度的利用，同时也能利用玻汾销量压缩以后的部分低档酒市场空档。

　　2.5工艺优势使高档产品生产受限小，销售毛利率相对较高

　　公司生产清香型白酒以高粱为主要原材料，大麦、豌豆制曲，采用固态地缸发酵和“清蒸二次清”的制造工艺，相比浓香型和酱香型白酒，清香型的汾酒具有酿造周期短、成品优质品率高的优点。

　　工艺上的特征使公司产能增加难度小，周期短，并且产品在理论上可以达到百分百的优质品率，而且从理论上说公司产品的总体毛利率可以达到很高的水平。我们同过比较较主要白酒企业贵州茅台、五粮液和泸州老窖的销售毛利率，可以看到公司的总体盈利能力高于浓香型的五粮液和泸州老窖，但是由于产品定位和销售能力的限制，公司销售毛利还是低于贵州茅台。

　　公司计划在2007年开始投资建设4000吨原酒产能，根据上述分析，我们认为目前看公司产能制约并不强，关键在于销售。

　　3.营销是短板，公司正在加大力度解决

　　从我们在公司的实地调研以及对于部分消费者接触中我们感受到公司的品牌知名度非常高，产品口感、质量也值得称道，但是公司产品品种繁多，销售攻势和销售能力相对其他著名白酒企业存在差距。

　　3.1继续梳理产品山西汾酒产品

　　品种繁多，就汾酒系列产品就有多大150多种，一方面是公司为了满足不同消费者的需求开发了不同档次和包装的品种，另一方面公司的经销商开发很多产品。其结果就是公司的产品品种过多，同一档次的产品仅仅由于包装不同、开发商不同而形成不同的产品，造成主要的品牌不够突出，营销上的宣传给消费者的冲击力弱化。

　　公司2006年已经开始梳理产品系列，但是效果似乎并不明显，由于存在经销商开发产品的传统，清理起来比较困难，2007年公司还将持续梳理产品线，计划产品品种年淘汰30%左右。

　　3.2 07年加大销售投入，销售向省外扩张

　　山西汾酒销售目前存在较强区域性，50%以上集中在山西，此外主要集中在河南、河北地区，北京、广东、湖南也是销售增长很快的地区，另外还有少量出口。

　　山西省是汾酒传统的销售优势区域，品牌忠实程度比较高，尤其是中低档产品，随着山西煤炭经济的活跃公司在山西地区的高档酒消费能力增强，公司适时地在这个时候推动中高档产品青花瓷汾酒可能会有较好的销售增长，预计2006年公司在山西省内的销售收入同比增长超过60%。河南是公司除了山西以外最大的销售市场，由于河南省本地没有特别强势的白酒品牌，汾酒在河南的推广也比较顺利，不过根据我们调研的情况，2007年前两个月公司在河南的销售情况不是十分乐观，对此我们将保持密切的跟踪。大体上看近年来汾酒在省外的销售呈现快速上涨的势头，2005年省外销售收入同比增长了84.15%，2006年预计同比增长也将超过50%。

　　公司07年的销售的重点在北京、湖南和广东，公司计划在北京投入5000万用于地区青花瓷汾酒的推广，北京有饮用清香型白酒的传统，存在推广的消费基础，并且消费能力强，具备消费高档酒的能力，再者，北京作为国家政治中心辐射能力非常强，打开北京市场有利于今后汾酒在全国的推广。在广东省公司计划投入1000万主要推动竹叶青产品的销售，广东省一直是保健酒销售的主要区域之一，公司目前在广东销售增长良好。

　　此外，公司还计划在湖南省投入1000万开发竹叶青和汾酒市场。

　　目前看，2007年公司将明显加大营销投入，今年已经确认的广告费用已经超过了1个亿，目前已经在中央电视台一套节目新闻联播的黄金时段投入6000万中标了4个月的广告，取代了贵州茅台的广告时段。我们认为增加的销售投入对于公司产品的销售应该有比较正面的影响，我们将对公司的销售数据保持密切的跟踪。

　　3.2对销售渠道控制能力有待增强

　　山西汾酒的销售渠道主要分为三个支路：产品全国总代理、自己开发产品的经销商、公司自己的销售公司，以下设立片区经理。由于品牌总代理的制度，公司前5名客户销售量占比超过50%，2005年为54.34%，2006年中期高达67.02%。尽管公司认为这种销售体系对于公司经营影响不大，但是我们分析认为销售的高度集中还是不利于公司日后可能的销售变革。

　　公司今年初发生了青花瓷汾酒销售总代理的变更，公司收回了总经销权，由集团旗下的汾酒大厦总经销，但是效果似乎不是很理想。总体上，我们认为公司对销售渠道的控制能力不太强，尽管公司今年已经提出来要培养自己的销售队伍，但是这也不是能一朝一夕能建成的，还需要长时间的培育和积累，公司销售这块短板如果能够所有改善，我们将调升对公司的预期。

　　4.可能的税率变化带来利好预期

　　三月份十届人大五次会议上财政部部长金人庆关于《中华人民共和国企业所得税法（草案）》的说明时表示新草案规定的所得税税率为25%，现阶段白酒企业的适用税率基本上都是33%，实际所得税率则远高于这一比率，税率的下降将带来企业净利润的快速增加。

　　关于白酒的消费税，2006年4月1日起，粮食白酒消费税从25%下调到20%，保留每斤白酒0.5元的定额税率从量征收政策。不过目前大多数白酒企业都采取以较低的价格销售给关联的销售公司，再由销售公司卖给经销商这样的流程，从而降低消费税征收基础，降低税收负担。山西汾酒股份公司目前仅控股销售60%的股权，其余40%由集团持有。考虑到保护股份公司和股东权益的利益，股份公司销售给销售公司的价格并不是如贵州茅台、泸州老窖一样给予很低的价格，从而造成公司消费税的负担很重。如果销售公司的股权发生变化，股份公司持股比重增加，则税收负担可能下降。从2005、2006年主要白酒企业实际的主营业务税金及附加税率来看，山西汾酒的税率是最高的，可改善的空间较大。此外，在公司产品单价上升后，从量税的负担也会下降，这也将有利于公司盈利能力的提升。

　　5.关注的几个问题

　　山西汾酒目前还有几个问题需要进一步明确、解决：销售公司股权问题、与集团之间的同业竞争关系、应收账款等问题。

　　5.1理顺销售公司股权问题是双赢的局面

　　销售公司股份问题我们在前面主营业务税金及附加税率的讨论中已经提到，股份公司只拥有60%的，虽然股份公司并没有明显的通过销售公司的利润转移，但是我们也认为这样的股权安排造成税收负担过重对于股份、集团都是不利的。我们根据2006年预测数据做出以下分析，假设：

　　（1）主营业务税金及附加税率为19.10%，则我们预测的2006年主营业务税金及附加为29481万元；

　　（2）尽管还有牧童广告公司、上海销售公司两家控股公司，但是利润占比非常小，我们为了简便估算，保守估计将所有少数股东权益作为集团在销售公司获得的利润，根据我们对公司2006年的业绩预测也仅6946万元。

　　则根据集团公司持有上市的股份公司69.97%的股份比例，当主营业务税金及附加率下降9.6个百分点，即下降14816万元(14816*(1-33%)*69.97%=6946)时，股份公司可以增加9927万元的净利润，集团在股份公司获得的权益则与在销售公司获得的权益相当，但是集团持有的股份公司的市场价值将上升，而此时9.5%的主营业务税金及附加税率来看也只是与泸州老窖相当。

　　5.2与集团之间的同业竞争关系

　　汾酒集团现在仍然拥有1万多吨的白酒年产销量，虽然集团产品以更加低端的销售价格在20元以下的产品为主，但是我们在山西省内市场也了解到，在2005年股份公司的玻汾等低价产品提价以后，集团的一些低价产品对股份公司玻汾有一定程度的替代，同业竞争关系在某种程度上是存在。如果股份能够收购这部分资产将对公司白酒产品的整体运营非常有利。

　　5.3应收账款问题有望逐步解决

　　山西汾酒的应收账款问题一直是市场比较关心的问题。对此我们的关注点有三个：

　　（1）3年以上的应收账款逐步降低，公司对于3年以上的应收账款在条件许可的情况下逐步冲销，2006年中报3年以上应收账款同比下降了3164万元，下降了33.53%，并且预期下半年还会继续下降2000万左右。

　　（2）控制新坏账的产生，虽然公司1年以内的应收账款维持在2000-3000万，但是最近几年1-2年和2-3年的应收账款都非常小，说明新的应收账款质量非常高，发生坏账的可能性小。而且公司的预收账款也呈现上升趋势，显示经营状况良好。

　　（3）坏账准备计提不够充分，我们认为公司财务不够谨慎。虽然我们对于公司的应收账款问题并不担心，但是从公司坏账准备计提比率来看三年以上账款的坏账计提比例仅为15%，在目前预计坏账已经形成的情况下，显然如此地的计提比例不够谨慎。

　　6.盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF、市盈率、市净率和PEG等四种不同的方式对山西汾酒进行估值。

　　6.1业绩预测

　　假设条件：

　　（1）青花瓷汾酒运作比较顺利，竹叶青安计划扩张。

　　（2）不考虑山西汾酒持有销售公司的股权变化，主营业务税金及附加的税率保持19.10%不变。

　　（3）管理费用和营业费用虽然增长，但是费用率持续下降。

　　（4）公司适用所得税率维持33%不变，实际所得税率38%。

　　6.2估值分析

　　6.2.1 DCF估值

　　基于9.13%的股份成本、30%的目标资产负债率、1.5%的永续增长率，利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，山西汾酒每股内在合理价格为42.74元。

　　取折现率7%－8%，永续增长率1%－2%，利用海通估值模型计算，山西汾酒的内在价格在30.92－50.11元之间。如果考虑到所得税的可能变化，假设2008年所得税税率下调到25%，公司实际所得税率下降到28%，则根据海通DCF估值模型计算公司每股内在合理价格为49.49元。

　　6.2.2 PE、PEG估值

　　我们选择国内目前上市几家优质白酒企业进行PE、PEG的比较分析，在山西汾酒近期大幅下跌以后，公司的PE、PEG都不高，尤其是PEG更是远低于其他三家白酒企业。如果以股价比较稳定，市场认同度高的贵州茅台作为标准，根据2008年贵州茅台32.09的PE，则山西汾酒股价合理价格在40.11元，如果给2008年35倍左右市盈率计算则山西汾酒合理价格在43.75元。如果按照贵州茅台PEG1.61倍，则根据汾酒股价合理价格在42.8元左右，如果根据2007年0.93的每股收益和1.5的PEG计算则公司合理价值在46.6元。

　　6.2.3市值分析与P/S比较

　　从国内A股主要的优质白酒企业总市值以及市销率看，山西汾酒的总市值和市销率看都处于较低的水平，如果根据四家企业平均的P/S看，2006年平均在12.71倍左右，远高于山西汾酒的P/S值，按照此P/S公司合理的价格为45.32元，考虑到整体的盈利能力和品牌价值，我们认为山西汾酒的总市值、P/S在现阶段可以和泸州老窖看齐，则公司合理的价格应该在47.49元。

　　作者：胡春霞 海通证券