浦发银行(600000/25.76 元): 推荐
股价进一步上涨需要花旗增持事项的明确税前利润和净利润分别稳定增长 39.1%和31.1%，其中：
当年计提准备金增加15%。2006 年不良贷款比率从 2005 年的 1.97%下降到 1.83%，不良贷款余额相比年初增加了约 10.83 亿元，再加上当年核销 11.64 亿元，不良贷款净新增约 22.47 亿元，不良贷款净形成率从 05 年的 0.26%上升至 06 年的 0.60%。
有效税率从 2005 年的 41%上升到 44%。主要原因是：(1) 员工费用大幅增长 43.7%，使得税前不可抵扣的工资费用上升；(2) 免税收入减少。所得税费用的大幅增加侵蚀了税前利润的增长，然而也很可能成为未来两年银行业绩快速增长的重要因素。
2007 年业绩增长分别为 39%和 50%，06 年的高拨备覆盖率和高税率使得浦发成为未来两年业绩增长最有可能超越市场预期。净利润的快速增长，主要受益于净息差提高（从2006 年2.83%的到2008 年的2.94% ）；信用风险成本下降（从 2006 年 0.89%的到2008 年的 0.75% ）和税制改革（07 年和 08 年有效税率假设分别为42%和25% ）。
目前股价处于高位，未来的持续上涨取决于管理层经营理念能否转变以及花旗银行入股进程。浦发银行充足的准备金覆盖率和税率大幅降低的空间是其股价表现强劲的基本面支撑。不过需要指出，浦发银行目前价格的 2007 年市净率 和市盈率 分别为 3.91 倍和 24.2 倍（表 3 ），市净率水平与招商银行接近，但论其品牌认知度和产品竞争实力，仍旧和招商银行存在差距。因此股价进一步上涨的推动力，取决于管理层经营理念的转变以及花旗银行的入股进程：经营理念和营销策略改变需要资本市场的认可。浦发 06 年在推广“浦发创富”公司业务品牌、推动中小企业贷款、打造“轻松理财”个人银行业务品牌等方面都取得了一些进展，但资本市场认为浦发银行管理文化上国有企业色彩浓厚，业务创新和异地拓展缺少动力，而 06 年宏力半导体贷款、假按揭事件也让投资者对浦发经营风格的稳健性产生了质疑。浦发银行2006 年总资产为 6893 亿元，而民生银行总资产为7004 亿元，首次超过了浦发银行；民生银行总市值为 1416 亿元，高出浦发银行总市值 1122 亿元约 30%。，这代表了资本市场对两家银行增长前景看法的差异，也体现了对两家银行管理层经营理念认同度的不同。管理层能否转变经营理念，平衡好业务增长和风险控制的关系，从而与资本市场实现良性互动，将成为股价能否进一步表现的焦点。
花旗增持股权比例有望进入谈判阶段，进程存在不确定性。浦发银行08 年底核心资本充足率为 5.44%，我们预计两年内浦发银行还需要补充核心资本，而花旗增持股权是可能的选择之一。我们判断，花旗增持浦发股权的谈判有望在上半年启动，但是花旗入股广发银行20%的股权后使花旗和浦发的谈判结果变得扑朔迷离。浦发方面，为保证花旗能够进一步投入更多的产品、技术支持，浦发可能会在谈判中对花旗提出多项安排以保证其履行承诺；而花旗方面，增持浦发银行无论从战略投资还是财务投资都具有吸引力，关键是其能否接受浦发的条件。我们判断双方利益诉求的不同可能会使这一谈判持续较长时间，关键取决于浦发现有大股东（即上海市政府）的态度，我们认为花旗增持的可能性超过 50%。维持长期“推荐”投资评级，短期花旗增持股权事项将左右股价表现。我们假设增持价格为当前市价的 90%，根据不同的入股比例进行敏感度分析，如果：增持后持股比例为 9.9%，07 年和 08 年的市净率则下降到 3.37 倍和 2.88 倍，07 年和 08 年的市盈率则分别为25.4 倍和 16.8 倍。增持后持股比例为 19.9%，07 年和 08 年的市净率则下降到2.75 倍和 2.45 倍，07 年和 08 年的市盈率则分别为27.7 倍和 18.1 倍
皖通高速 (600012.CH/RMB8.09):审慎推荐
06 年业绩好于预期
要点:
安徽皖通公布了 06 年业绩：按照 A 股会计准则核算，主营业务收入同比增长 5.2%至人民币 16.18 亿元，净利
润同比增长 13.7%至7.49 亿元，对应每股收益 0.452 元；按照 H 股会计准则核算，营业额同比增长 7%至 16.05
亿元，净利润同比增长 36%至9.31 亿元，对应每股收益 0.562 元。董事会建议 06 年每股派息为 0.25 元，对应A
股及港股派息比例分别为 55.3%及44.4%。安徽皖通06 年A 股及H 股业绩分别较我们预测的高 6.5%及 11.5%，
好于我们的预期。业绩惊喜主要来源于公路维修费用的下降
2007 年展望
现有路段表现有望保持平稳。随着与宣广高速相连的浙江路段的改造于 10 月30 日完成，宣广高速的车流量有
望逐步恢复，预计宣广高速2007 年的车流量将同比增长 13%。而其他高速公路有望保持稳定的车流量增长，增
幅在 6%~15%。从平均收费率角度考虑，由于06 年已全面释放超载车比例下降所带来的费率压力，因此 07 年
费率将回复稳定。然而，考虑小车比例的上升，我们预计各主要路段（合宁、宣广、高界、连霍等）的平均收
费比率仍将同比下降2%左右。而205 国道天长段将继续受益于货车比例的上升而实现4%左右的费率上升。
毛利率仍将有一定压力。首先，随着宣广高速的改建完成，公司的维修费用收入占比将逐渐趋于稳定。为保守
起见，我们预计 07 年公路维修费用收入占比仍将较 06 年略微上升 0.5 个百分点左右；其次，新运营的宁淮高
速天长段将于2007 年开始计提折旧，加上2006 年收购高界49%股权所产生的商誉（4.75 亿元）将开始于A 股
报表中摊销；最后，由于主要路段的平均费率均有下降趋势，因此对毛利率构成压力。我们预计 2007 年A、H
股毛利率将分别同比下降约 1 个百分点至68%及 75%。
宣广高速少数股东权益的派发将吞噬盈利增长。06 年下半年，宣广少数股东权益开始派发，共计 1264.7 万元（A
股）或 1249 万元（H 股）。07 年宣广高速将全年派发少数股东权益，加上我们预计宣广高速 2007 年车流量将
有望实现车流量恢复性增长，我们预测2007 年A、H 股宣广高速少数股东应占利益将分别同比上升3.7 倍及4.2
倍至 6000 万元及6200 万元，极大地吞噬了公司的盈利增长。
盈利预测调整。我们对公司的车流量及单车收费进行略微下调，因此A、H 股2007、2008 年主营业务收入预测 下调了4.4%及4.5%。但由于期内费用控制好于我们的预期，因此主营业务成本及期间费用预测均有不同程度的
下调。整体而言，我们上调A 股2007、2008 年盈利预测2.3%及2.1%；上调H 股2007、2008 年盈利预测4.3%
及4.1%。
上调 DCF 估值。首先，我们将DCF 估值的时间点由原来的 06 年底往前推进至 2007 年底；其次，随着宣广高
速大修的完成及其少数股东权益派发日益明朗化，公司的经营风险日益降低。因此，我们将 A、H 股的 WACC
由原来的10.7%下调至 10.4%及 9.4%。A、H 股WACC 的差别来自于两个市场无风险利率的差异（表5 ）。最后，
我们上调了 07、08 年的盈利预测。整体而言，A 股DCF 估值上调为 9.6 元/股；H 股DCF 估值上调为 9.21 港元
/股，同时，H 股的目标价亦上调至9.21 港元/股，相当于DCF 估值。
维持“审慎推荐”投资评级。目前公司A 估值仅相当于 07、08 年预测市盈率 16.4 倍及 15.2 倍，相对我们的 DCF
估值有 18.8%的上升空间；H 股估值仅相当于07、08 年预测市盈率 13.1 倍及 11.5 倍，相对我们的目标价有 28.3%
的上升空间。加上公司07 年的A、H 股预测分红收益率高达3.4%及 3.8%，维持A 股及H 股“审慎推荐”投资评
级。
五粮液(000858/27.04 元)
得益于产品结构的持续提升
结构提升推动盈利同比大幅增长
公司实现销售收入 73.86 亿元，同比增长 15.1%，其中高价酒销售收入同比增长 39.2%，销售贡献率上升至 59%，同比提高近 10 个百分点。公司从 05 年开始持续致力于产品结构的提升，籍此迎合市场需求的变化，因此尽管商品酒总体销量同比下降6.8%，但以五粮液为代表的高价酒销量在优质酒出品率大幅提高的背景下同比大幅增长，五粮液 年内亦实现近 10%的出厂价格提升，显示其强大的品牌优势与消费市场吸引力。06 年公司总体毛利率水平同比提高近3 个百分点，由此推动全年盈利同比大幅增长48%至11.7 亿元，与预期一致（表 1 ）。
A股 调高 07、08 两年高价酒销量与盈利预测
受到持续畅旺的高端白酒需求环境以及 06年白酒市场整 体回暖趋势的影响，我们相信今明两年公司仍将持续致力 于产品销售结构的提升并以此促进公司业绩的持续健康增 长。以五粮液为代表的高端白酒销售量因此有望在06 年突破万吨的基础上在 07、08 两年分别达到 12000 吨和 13000吨的水平，我们由此调高今明两年公司销售和盈利预测。我们同时期待公司高管激励和集团酒类相关资产收购等项利好将会在年内陆续付诸实施，从而带给公司新的盈 利增长机会。
维持“审慎推荐”的投资评级
盈利预测调整后，当前股价下基于DCF 估值模型下的公司07 年末目标股价升至 27.83 元，考虑到当前预测尚未体现 因集团资产注入而带来的新增盈利机会，我们维持“审慎推荐”的投资评级。
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