叶檀:股指期货最大的风险是行政风险

　　股指期货已在叩击中国资本市场的大门。《期货交易管理条例》的实施近在眼前，预测者甚至已推测出股指期货将在今年5、6月间推出。证监会主席尚福林在锌期货上市仪式上的一番讲话，似乎是在为这一推测作注脚。

　　周洛华先生认为股指期货的推出有助于中国股市的健康发展，他的理论是，作为价值校正的工具，是做空工具的诞生，人们通过做多好公司，做空差公司，可以使上市公司的内在价值浮出水面，达到市场资源的有效配置。

　　这是股指期货理论中的一种，可以证明金融衍生工具具有微观有效性。由于中国股市的政策市这一先天不足暂时无法根治，决定了管理层只能利用越来越市场化的政策进行中和，股指期货就是其中一种。另一重原因是，国际上金融衍生品市场已占市场总份额的80%，迟迟不推本土金融衍生品的结果，是只能眼睁睁看着本地股市被海外拿来当作赚钱工具。

　　我国股指期货基本确定采用沪深300指数作为标的指数，这样一可以反映沪深两个市场的整体走势，覆盖大部分流通市值，二能够根据实际半年调整，剔除质地不好的上市公司，反映中国经济发展的基本面，所谓晴雨表作用可以名至实归。

　　股指期货已搅动股市的一池春水，这符合国际市场惯例。根据中国证券报》对于香港、台湾地区以及美、日等不同市场推出股指期货的实证研究结果显示，股指期货对股市的影响是上市前涨，上市后跌，长期趋势不发生变化。此外，统计数据表明，标的指数成份股较长时期内的表现明显优于非成份股。由于各市场推出股指期货的标的指数一般都是具有蓝筹特征的大盘股，股指期货的推出会给大盘蓝筹股带来明显的流动性溢价。这一幕正在内地重演，从要推出股指期货的消息传出至今，除偶尔的黑色外，指数大涨，机构抢权行动紧锣密鼓。

　　但风险仍然存在，世界上没有家家得益的市场。以香港为例，据财经专栏作家曹仁超回忆，1973年港股开始有股指期货，股市大涨，投资者蜂拥购入33只成份股，指数从400点大涨到1700点，中途撤出者再次跟进，却遭遇美国股灾，股指重回450点。

　　期货市场的风险远远大于股市，为降低风险，管理层用抬高门槛的办法，提高合约标的金额，对于异常情况作了强制减仓、平仓等一系列规定。

　　不过，需要指出的是，股指期货最大的风险并不是投资者的非理性，而是行政风险。股指期货是否会重蹈1995年国债期货的覆辙？

　　当年管金生与中经开展开厮杀之际，财政部决定提高327国债利率，溢价补贴327国债，这使做空的管金生成为背水一战的赌徒，他以730万口的巨大卖单打击价位，1.46万亿元的面值接近1994年全国GDP的三分之一。中国证监会无奈之下下令将这8分钟内已完成的交易全部取消。

　　人们至今难以忘怀当年中经开调动资源的行政背景。多空格局可以在一纸行政命令下人为调节，一方由此成为输家或赢家，那么市场做空做多还有什么意义？监管部门是否能够抵制行政部门对自己下属公司的庇护呢？监管部门的能力将受到实实在在的考验。

　　叶檀