华泰证券：华东医药 聚焦专科用药 未来资产注入

　　投资要点：

　　华东医药的主营业务由医药商业、医药工业和房地产三块业务构成。其中医药商业占公司主营业务收入比重超过80%；但在公司净利润构成中，公司医药工业所贡献的净利润占比高达86%。由此可见，公司的主要利润来源于公司的制药工业。

　　器官移植患者须终生用药，故而免疫抑制剂市场需求是一个总量持续扩大的市场，进入壁垒相对较高，竞争环境比其它药品市场宽松。

　　要么唯一，要么第一”的经营理念，使得华东医药的产品呈现出比较旺盛的生命力，也具备一定的市场竞争力；公司在创新和发展方面，能够做到每一两推出一个新产品，并形成产品梯队。以免疫抑制剂为例，一线产品环孢菌素和百令胶囊双双销售过2亿，新产品麦考酚酸酯已经形成销售规模，储备新品他克莫司。这种层次丰富的产品结构为公司将来的持续发展奠定坚实的基础。

　　华东医药在股改时，大股东远大集团承诺注入集团内的其它医药资产。预计大股东会履行践约，届时将会增厚公司业绩。此外，大股东将房地产注入上市公司，我们对该项目的前景持中性态度，即不会给公司带来额外利润，也不会拖累公司业绩。

　　公司3月21日收盘价为7.98元，基于对公司的盈利预测。公司未来三年的动态市盈率分别为31.92、25.74和21倍。以PEG标准来估值，公司处于25倍的合理市盈率范围内，但考虑到公司的资产注入事项，股价仍有提升空间，我们给予公司“谨慎推荐”投资评级。

　　一、医药商业贡献规模，医药工业贡献利润

　　在2006年11月份，大股东远大集团将房地产业务转让给上市公司，这样华东医药的主营业务就由医药商业、医药工业和房地产三块业务构成。其中医药商业占公司主营业务收入比重超过80%；但在公司净利润构成中，公司医药工业所贡献的净利润占比高达86%。由此可见，公司的主要利润来源于公司的制药工业。

　　在公司医药工业中，以免疫抑制剂为主，内分泌类和消化道类药物为辅。其中新赛斯平、百令胶囊06年销售破2亿元，阿卡波糖和泮立苏销售破1亿元。

　　二、免疫抑制剂市场背景介绍

　　（一）免疫抑制剂的分类

　　目前发现的具有免疫抑制作用的药物主要有以下几类：化学制剂（主要是烷化剂和抗代谢药两大类）、激素、真菌代谢产物、中药及其它品种（主要是一些生物技术产品）

　　目前，我国免疫抑制剂市场规模约在50亿元左右，从各主要类别分布情况来看，真菌代谢产物的市场份额最高，达40.2%，其次分别为中药类（34.6%）、化学制剂类（21.9%）、激素类（0.2%）和其它（3.2%）。可以看出，新型的免疫抑制剂和中药类免疫抑制剂已经成为市场的主流。

　　（三）免疫抑制剂市场需求分析

　　有统计数字表明，2003年全球器官移植总数达到936万例，而我国有100-150万人需要通过器官移植治病，其中每年约有1.3万例器官移植手术。而大部分器官移植病人（除角膜移植之外）都需要终生服用环孢菌素等免疫抑制剂。据了解，器官移植病人出院后第一年的药物费用高达20万元，以后逐年递减，但最低一年也维持在5万元左右。由此可见，免疫抑制剂市场需求是一个总量持续扩大的市场，与心血管用药等市场相比，竞争环境要好得多。

　　我国器官移植事业近年来正处于快速发展阶段。以肾移植为例，自2000年以来，我国肾移植每年在以5000余例次递增，到2003年底，已累计完成肾移植5万多例次，肾移植年移植量仅次于美国。

　　目前我国器官移植工作已跃居亚洲首位，全国有100多家医院和200多位专家能进行25种同种异体器官移植，其中肾移植处于首位。

　　需要服用免疫抑制剂的器官移植中以肾移植最为普遍，肾移植手术的成功率已经在90%以上，相关用药也已经为医保所覆盖。MENET测算，国内免疫抑制剂市场容量约为50亿元，市场份额增速较快，近几年增速约为10%左右。

　　三、聚集于专科用药的大品种战略，产品层次性良好

　　“不求规模最大，但求效益最好；不求品种最多，但求品种最大；要么唯一，要么第一；专注专科特殊用药”的经营理念，使得华东医药的产品呈现出比较旺盛的生命力，也具备一定的市场竞争力；公司在创新和发展方面，目前基本是1-2年能够推出一个新产品，并形成产品梯队。以免疫抑制剂为例，一线产品环孢菌素和百令胶囊双双销售过2亿，新产品麦考酚酸酯已经形成销售规模，储备新品他克莫司。这种层次丰富的产品结构为公司将来的持续发展奠定坚实的基础。

　　（一）环孢菌素

　　从市场上看，目前我国环孢菌素制剂的生产厂家不多，主要厂家有诺华制药的新山地明、中美华东制药的赛斯平、华北制药的田可、浙江瑞邦药业的强盛胶囊、丽珠集团的丽珠环明软胶囊等，其中以新山地明和赛斯平的市场份额较大，环孢菌素是器官移植用药中最经典的抗排斥反应用药，目前仍然是器官移植用药中的一线药品。华东医药是全球第二家，国内第一家能够生产该产品的厂家，1993年公司拿到生产批文后，销售额这年逐年增加，06年销售额超过2亿元，近几年始终保持较快增长速度，目前市场规模仅次于原研厂商北京诺华，预计未来该品种仍将保持15%左右的增长。

　　（二）百令胶囊

　　百令胶囊为采取发酵培养法生产虫草菌丝粉制剂，因此百令胶囊实质上是天然冬虫夏草的工业化产品，性能与天然冬虫夏草一致。体内外试验证明百令能减轻CsA（环孢素）肾毒性。

　　百令胶囊2006年销售额为1.84亿元，2002到2006年年均增长率为15%，显示了良好的上升趋势。由于特定人群在长期用药时对中药相对偏好，而国人对冬虫夏草也比较认可，因此我们判断百令胶囊仍能保持几年的平稳增长，年增长额1500～2000万元是可以预期的。

　　（三）麦考酚酸酯

　　新型免疫抑制剂麦考酚酸酯（MMF）对移植排异和自身免疫性疾病均有显著疗效。临床上已应用于器官移植和自身免疫性疾病，且副作用少，显示了良好的应用前景。

　　2004年罗氏公司的MMF骁悉成为全球销售额第一的免疫抑制剂，也是国内单一公司销售额最大的免疫抑制剂产品，全国销售额约为4.5亿元，占有98％以上的市场份额，在国内市场保持25％以上的年增长率。

　　由于麦考酚酸酯主要是取代多联疗法中的硫唑嘌呤，而对环孢素不构成威胁，相反还有一定的促进作用。作为第一家抢仿成功的内资厂商，华东医药产品价格比骁悉约低1/3。利用免疫抑制剂领域已形成的医药网络及客户群，并利用价格优势，华东医药开在发麦考酚酸酯市场存在较好的基础，加上产品已经是国家医保目录乙类产品，容易形成销售规模。2006年华东医药销售额约为2700万，今后几年该品种有望突破亿元。

　　（四）他克莫司

　　与环孢菌素相比，该品有如下特点：①该药的药效是环孢菌素的数十倍到数百倍。②该品进一步降低肝肾移植受体的急、慢性排斥反应。③该品有较强的亲肝性，因而大大降低了临床使用剂量，可降低原治疗费用1/3～1/2（因使用本品的患者可在术后2周出院而使用环孢菌素者则要4周），同时不良反应也明显降低，它具有低死亡率、高移植存活率、移植物具良好成功率及对类甾醇的相对非依赖性等优点。正因为有如此多的优点，该品自在中国上市的短短时间内，市场份额迅速上升，已经成为肝脏及肾脏移植后排斥反应的临床一线药物。该品目前为华东医药的储备品种，待报批后即可上市。

　　（五）公司的其它大品种

　　1、阿卡波糖

　　华东医药糖尿病药物有两个主要产品：阿卡波糖（α-葡萄糖苷酶抑制剂）和吡格列酮（噻唑烷二酮类药物），其中阿卡波糖06年销售突破1.2亿。

　　阿卡波糖原研厂家为拜耳公司，商品名拜糖苹，国内销售额04年即已达到6.6亿，在国内口服糖尿病用药销售中排名第一。拜耳的阿卡波糖在国内之所认取得巨大成功，与其进入国内市场的时机较好，同类产品竞争对手起步慢有很大的关系。在仿制药厂家，国内也只有中美华东和四川宝光药业两家，竞争环境较为宽松。

　　对于华东医药而言，阿卡波糖的市场空间主要来自于对拜糖苹的替代，相对于拜糖苹每年6个多亿的销售额，华东医药的阿卡波糖市场仍有较大提升空间，年增速有望保持25%以上的增速。

　　2、泮立苏

　　公司在胃药领域中只有泮托拉唑（泮立苏）一个产品，属于抗消化性溃疡药物。2004至2006年华东医药泮托拉唑分别销售4898、8112和9500万元。

　　泮托拉唑属于胃溃疡用药中的质子泵抑制剂，质子泵抑制剂（拉唑类）是一类较新的抗胃溃疡用药，第一个质子泵抑制剂奥美拉唑（洛赛克）1987年问世后在1998-2000年连续3年位列全球畅销药物之首，2000年销售额达到创纪录的67亿美元，2001年4月奥美拉唑专利到期后市场逐步为后续的埃索美拉唑、泮托拉唑等产品所瓜分。

　　在国内，泮托拉唑的原研厂家惠氏市场开发做得并不成功，SFDA南方所的数据表明，泮托拉唑的原研药只占全部市场份额的14%。但近年来泮托拉唑占胃溃疡药物的销售份额却不断增加，主要替代的是奥美拉唑的市场份额。我们认为这主要是由于由于国内奥美拉唑的替代品埃索美拉唑（奥美拉唑的S型光学异构体）还没有仿制厂家，而奥美拉唑的仿制已经泛滥，从而成就了泮托拉唑等产品的市场机会。在没有新的拉唑类仿制厂商出现之前，我们认为泮托拉唑都还有较大增长机会。

　　四、医药商业结构改善，盈利稳步提升

　　公司商业经营方面，母公司在完善和巩固事业部体制基础上，进一步贯彻执行“产品一把手”工程，在代理产品方面有新突破。主要事业部2006年的销售毛利比上年均有较大幅度提高。其中总代理、总经销产品数量有明显增长，经销单品种实现收入在1000万元以上的有40个，上年同期仅有12个，总经销、总代理产品的毛利额几乎翻了一番。公司在商业经营上，主动适应目前的药品采购集中招标、竞标工作，中标产品数量和营业额均有所增长。

　　此外，在医疗体制改革中，医药商业的盈利能力仍有进一步提升的空间，只是时间上具有不确定性而已。

　　五、股改时承诺的医药资产注入有望实施

　　华东医药在股改时，大股东远大集团承诺注入集团内的其它医药资产。预计今年资产注入工作有望开始启动，虽然注入方式仍未确定，但我们预计资产注入会增厚公司业绩。

　　远大集团注入的医药资产有三块（需要说明的是，这些公司06年相关数据还没有出来，引用05年经济指标）。分别是

　　1、雷允上（苏州）

　　主要产品有国家保密产品六神丸，此外还拥有健延龄胶囊、香菊感冒颗粒、苦黄注射液和肝炎灵注射液等。

　　目前远大持有70％的股权，2005年雷允上（苏州）实现销售收入3.8亿元，其中2亿元来自六神丸的销售，实现净利润2000多万元，ROE在11％左右。

　　2、武汉远大

　　主营医药原料、中间体、制剂等。其中甲硝唑注射液50％用于出口，安乃近片销量在全国排名第二，白内停滴眼液在全国治疗白内障的滴眼液市场中占有最大的份额目前远大持有70.78％的股权，2005年武汉远大制药实现销售收入3.6亿元，净利润1700万元，ROE在13％左右。

　　3、四川蜀阳

　　主营血液制品。其前身为军队企业，与军队脱钩后被远大收购，是国内生产最大的血液制品企业之一。

　　目前远大与如意集团之间的股权纷争已经结束，远大持有蜀阳100％的股权。2005年四川远大蜀阳药业实现销售收入2.79亿元，净利润3993万元，ROE在26％左右。由于06年血制品行业景气度较高，预计06年的利润数据会比05年有较大幅度增长。

　　此外，06年11月份，大股东运大集团将房地产项目注入上市公司，我们对公司的房地产项目持中性观点，即房地产既不会给公司带来额外利润，也不会拖累公司业绩。

　　六、盈利预测与投资评级

　　预测条件：

　　1、主要品种如前文所述；

　　2、不考虑资产注入对业绩影响；

　　3、期间费用率水平总体保持稳定。

　　公司3月21日收盘价为7.98元，基于对公司的盈利预测。公司未来三年的动态市盈率分别为31.92、25.74和21倍。以PEG标准来估值，公司处于25倍的合理市盈率范围内，但考虑到公司的资产注入事项，股价仍有提升空间，我们给予公司“谨慎推荐”投资评级。

　　作者：彭海柱 华泰证券