中投证券：洞庭水殖 另类资源股的价值 强烈推荐

　　投资要点:

　　3月20日我们和部分基金公司和证券公司分析员一起拜访洞庭水殖公司（600257），讨论和询问公司大湖收购计划、担保借款、定向增发和房地产投资出售等情况。以下是我们的研究要点。

　　1、公司收购大湖进度比我们预期的快，而且收购成本较低从我们访谈和观察看，公司很有可能08年就能实现100万亩大湖计划，最为主要的是，公司不是为收购而收购，每个大湖收购成本都很低。

公司07年将出售上海房地产项目，因此07年盈利将有大幅增长，07年每股收益我们预计有0.47元。

　　2、公司担保借款问题得到解决后，定向增发工作可能有突破随着中信集团重组湖南亚华种业工作的进展，公司担保借款问题有望得到理想解决。今年定向增发工作可能有突破，这将有助于大湖收购，提高公司淡水鱼产量和市场占有率。

　　3、公司拥有的资源和竞争力凭借此能力，公司淡水鱼养殖主业今后五年有望保持30%的增长。

　　4、公司是另类资源股中有竞争力公司，内在价值是9.8元股票现价为7.5元，我们认为股票吸引力仍很大，给予“强烈推荐”评级。

　　一、公司最新进展

　　1、公司收购大湖的进度比我们预期的快，而且收购成本较低

　　公司2007-2011年五年计划中提到大湖淡水鱼养殖面积从现在的41万亩达到100万亩。从我们访谈和观察看，公司很有可能08年就可实现100万亩计划；最为主要的是，公司不是为收购而收购，每个大湖的收购成本都很低，与大湖市场价差别较大，且大湖泊签约使用权的期限都在50年，非市场上常见的10年或20年。从附件1和附件2看到，水库10年期或20年期的每年使用权费用是30元/亩到120元/亩不等，高于公司使用权费用很多倍。

　　2、公司担保借款问题得到解决后，定向增发工作可能有突破

　　过去由于担保借款问题公司融资计划得不到支持，公司股票估值也受到不利影响。现在随着中信集团重组湖南亚华种业公司的进展，公司担保借款问题有望得到较好解决，这将有利于公司今年定向增发工作的突破。公司披露的2.75亿元担保借款中有一半多（1.55亿元）是为湖南亚华种业担保，另外担保单位是中金健米业5千万、张家界1千万、嘉瑞新材5千万（预计它用拥有的江苏阳澄湖大闸蟹股份有限公司57％股权偿还）、公司下属子公司担保2千万。

　　3、定向增发事项

　　公司今年计划定向增发一个亿左右，增发事项现正进行中，在公司担保和项目投资较明确后，预计今年6、7月份会批下来。

　　4、公司今年将出售上海房地产项目，07年盈利将有大幅增长

　　上海房地产项目可为公司提供税后一亿多投资收益，加上淡水鱼养殖利润3200万元左右，07年每股收益预计能实现我们预测的0.47元。

　　二、洞庭水殖作为另类资源股的价值

　　矿藏、土地、山林和湖泊都属于稀缺的资源，水资源在中国尤其短缺，人均水资源不到世界的三分之一。在水资源短缺的国家如阿拉伯，水的价格甚至超过油的价格。06年美国加州Bakersfield城市存水量只有正常的13%，由邻近河流以货车运水到Bakersfield城市，成本为每加仑3美元，远超过每加仑原油价格（每加仑为1.4美元）。中国水价正在改革过程中，但可以预料，政府对自来水的补贴政策将逐渐市场化，过低水价对经济产生的害处将要逐步消除。

　　洞庭水殖公司现在拥有的大湖和水库使用权面积达到41.3万亩，这些大湖泊和水库的使用年限大部分为50年。中国农业部针对鱼类养殖周期和水产养殖投放鱼苗繁殖时间，要求鱼类养殖承包合同期限一般不超过10年。

　　洞庭水殖公司目前经营的是在大湖泊和水库里养殖淡水鱼的生意。理论上讲，大湖和水库的资源价值分为两类：一类是在淡水湖中养殖水产品，另一类是淡水本身资源的价值。

　　洞庭水殖公司是在大湖和水库里立体养殖鳙鱼、鲢鱼、草鱼和青鱼“四大家鱼”，单产水平高于一般的养殖户。大湖养殖方式区别于池塘养殖，后者水体面积较小、以施肥喂鱼为主、单产较高。养殖方式决定了大湖养殖的鱼较鲜美且品质较高。我们预计，随着大湖和水库淡水鱼产量提高，以大湖或水库为品牌的淡水鱼价格将逐步向上。洞庭水殖公司淡水鱼养殖业从97年的800万，发展到06年的2亿多，九年期间每年复合增长48%。公司扩大淡水鱼养殖业的途径是低成本不断收购新湖面，然后复制养殖，加上自己有一个规模较大的种苗孵化中心，养殖过程实现“孵苗——精养池培育——放生大湖泊”一体化。

　　公司不仅仅拥有面积较大的湖泊和水库资源，而且还体现在竞争力上：1、公司淡水鱼养殖单产05年平均为158公斤/亩，高于全国淡水养殖平均单产（85公斤/亩）的二倍；2、公司种苗孵化中心占地372亩，是第一家国家级淡水鱼培育及检测基地，拥有全国最先进的孵化设备及流程，一次可以孵化20亿尾；3、公司本地或跨地收购大湖和水库资源的能力较强。

　　三、公司的经营思想

　　国内内陆淡水鱼养殖严格上讲主要是以池塘养殖为主，大湖养殖无论从单产、养殖面积和养殖产量上讲，只占次要位置，请参看以下列表。洞庭水殖公司是以大湖泊和水库养殖为主，05年淡水鱼产量只有1.8万吨，06年预计有2万吨，就其淡水鱼产量占整个市场淡水鱼产量而言，规模仍然偏小。公司在大湖养殖鱼方面几乎没有同类竞争公司，但在淡水鱼大类产品上却遇到无数的小养殖户。公司看到这一点，所以极其希望扩大湖面养殖面积，提高淡水鱼产量。公司计划到2011年淡水鱼产量扩大五倍，从现在的1.8万吨增加到9万吨以上。

　　公司管理者有一个经营理念：只有当他们大湖泊养殖的鱼类产量达到一定的量，在淡水鱼市场中占有一定份额，他们就可以将大湖泊鱼的品牌贴身上去，最后目的是把大湖泊养殖的淡水鱼价格与池塘鱼价格区分开来（体现大湖鱼应有的溢价），创造更多的利润。要提高大湖鱼的产量，公司必须收购更多的大湖，从目前一个20万亩大湖看，收购资本将近2个亿，公司要在未来达到100万亩养殖规模，资本投入需要6个亿，可以说，“资本带动产业”。公司计划今年定向增发一个亿，资金投入到大湖收购上。假如增发计划推迟，公司将预先从房地产中套利一个亿来收购看上的大湖。

　　不少投资者对公司房地产投资比较敏感。我们仔细分析后认为，公司在房地产方面的投资只是一个阶段性插曲，因其介入时机较合适，地产项目现已完工后，目前是待价而沽。房地产上赚的钱将回哺淡水鱼养殖主业的发展，公司选定的大湖淡水鱼养殖主业今后不会有变。

　　四、公司长期盈利前景和企业估值

　　洞庭水殖公司淡水鱼养殖业1997—2006年九年期间每年复合增长48%。

　　公司养殖产品收入比例03年是个低谷，只占28%，05年回升到56%，今年可望进一步提高到接近70%，水产品养殖收入最近三年增长率平均为28%，增长主要来自于养殖湖面扩大带来养殖产量增加以及养殖产品结构改进带来的收入提高。

　　我们假定，公司有望在2008年实现新收购60万亩大湖的计划，2011年淡水鱼产量增加到9万吨以上；假定2009-2011年公司盈利增长为30%，2012年后盈利增长率稳定在15%，并一直保持到2016年；再假定公司派息率为40%，贴现率为7%。

　　从下表中我们获得，2016年公司每股盈利为0.84元，用1.3倍PE/G获得的20倍市盈率计算出售价格是16.8元，贴现为今日的8.53，加上10年累计的股息贴现值1.34元，得到公司内在价值为9.87元。

　　股票现价7.50元，与企业内在价值9.8元比较，有较大的吸引力。我们给予洞庭水殖股票“强烈推荐”评级。

　　作者：王义国 中投证券