电力行业：发电量增长 重点上市公司投资评级

　　07年1-2月份，全国发电量4479.66亿千瓦时，比去年同期增长16.6%，增幅远高于前两年同期水平。火电发电量3959亿千瓦时，同比增长18.2%，增速高于去年同期7个百分点。

　　高耗能用电在短期内的迅速反弹起到了重要作用，同时由于06年四季度有4000万千瓦左右新机组的集中投产，使得07年一季度被压抑的电力需求得到充分释放。

我们预计07年发电量增速在12%—13%之间。

　　我们预测07年全年发电机组平均利用小时数将继续下滑250-300小时，下降幅度在4%—6%之间。但是从08年开始，发电量增速与装机容量增速基本持平，利用小时数有望持平或出现小幅增长。预计京津唐地区、华东地区利用小时数将领先全国见底回升。

　　06年大量火电机组的投产，将会拉高07年电煤的需求。但是由于07年开始煤炭产能处于集中释放期，以及煤炭运输能力的逐步缓解，我们认为煤炭价格依然在高位盘整，大幅上涨动力不足。同时由于电力企业煤耗水平的逐渐下降，以及煤电联动机制的存在，我们认为电力企业盈利能力对煤价敏感度在降低。

　　由于发电量的持续增长，以及06年7月份二次煤电联动带来电价的上调，电力行业的收入和利润增速在逐步提高，毛利率一直处于回升态势。2007年3月，利用电力行业的先行指标编制的申万电力行业先行指数为108.1点，比上月上升0.53%，比年初上升0.96%。我们的先行指数同时预示，未来5个月时间里，行业景气指数维持在108点上下，整个行业将处于相对稳定阶段。

　　目前建议长期增加对华能国际的配置，因为其行业代表性强，将受益于行业的见底回升。中期继续增持国投电力，因为其资产注入预期比较明确。短期重点关注申能股份，其基本面稳定，集团金融资产丰富。

　　1.发电量延续06年四季度的高速增长

　　1.1 07年1-2月发电量增长十分迅速

　　06年三、四季度，全国发电量增速分别达到16.5%和15.2%，高于前两年同期水平。在此基础上，07年1-2月份，全国发电量4479.66亿千瓦时，比去年同期增长16.6%，继续保持高速增长。受到来水继续偏枯的影响，水电出力不足，导致火电发电量增长迅速。1-2月，全国共完成火电发电量3959亿千瓦时，占总发电量的88.37%，同比增长18.2%，增速高于去年同期7个百分点。水电416.27亿千瓦时，同比增长10.1%；核电75.99亿千瓦时，同比减少7.9%。

　　我们认为07年1-2月份发电量的高速增长除了受到冬季取暖用电带动外，高耗能用电在短期内的迅速反弹也起到了重要作用，如冶金、采矿业用电量增长幅度高达50%左右。同时由于06年四季度有4000万千瓦左右新机组的投产，使得07年一季度被压抑的电力需求得到充分释放。

　　但是在“十一五”节能降耗大背景下，国家必将出台各项政策对高耗能行业产能进行严格控制，我们预计07年发电量增速在12%—13%之间。

　　1.2不同行业和地区用电量差异显著

　　1.2.1重工业依然是拉动电力需求增长的主导力量

　　07年1-2月份，全国工业总产值累计完成51293.71亿元，比去年同期增长27.7%。其中，轻工业总产值为15266.46亿元，同比增长23.5%，重工业总产值为35027.26亿元，同比增长29.5%。

　　07年1-2月份，全国全社会用电量4677.27亿千瓦时，同比增长16.75%。

　　第一产业用电量99.36亿千瓦时，同比增长6.04%；第二产业用电量3529.09亿千瓦时，同比增长19.73%，轻、重工业用电量同比增长分别为14.18%和20.98%；第三产业用电量499.16亿千瓦时，同比增长11.18%；城乡居民生活用电量549.66亿千瓦时，同比增长6.57%。

　　重工业依然是拉动电力需求增长的主要力量，尽管07年1-2月份居民生活用电增速放慢，但随着中国经济结构的逐步优化，居民用电的比重仍将保持高速增长。由于我国的工业化和城市化的大趋势不可避免，未来几年内，重工业和居民生活消费将是拉动电力需求增长的主导力量。

　　1.2.2各区域用电量差异显著

　　2006年全国平均用电量增速达到13.99%，各个地区用电量增速差异比较显著。用电量增速超过全国平均水平的地区主要分布在华东及南方地区。这和当地的工业产值、产业的结构状况以及居民生活水平有着密切关系。

　　2007年1-2月份，全国用电量同比增速达到16.75%，从各区域的用电量增长情况来看，用电量同比增长超过全国平均水平的省份依次为：内蒙古(38.51%)、宁夏(35.15%)、云南(28.84%)、海南(26.42%)、山西(24.24%)、河南(20.51%)、河北(19.91%)、重庆(19.57%)、陕西(19.03%)、广西(18.98%)、青海(18.57%)、甘肃(18.56%)、福建(18.06%)、广东(17.93%)。

　　这些地区中部分基数较低，并且去年相同时期存在一定的拉闸限电的现象，由于06年四季度大量机组的集中投产，电力供需形势得到进一步缓解，被压抑的需求得到充分释放，拉高了这些地区的用电量增速。

　　2.07年利用小时数下降不可避免

　　2.1 07年新机组投产规模将达9500万千瓦

　　根据国家电网公司预测，07年全国新增装机将达到9500万千瓦，08年为8000万千瓦左右。到“十一五”末，全国装机总量约为9亿千瓦，比“十五”末增加4亿千瓦，而前三年增量将超过2.75亿千瓦，2009和2010年的年均增长量预计在6500万千瓦以内。

　　07年1-2月份，全国新增生产能力852.49万千瓦。其中水电8.61万千瓦，火电840.49万千瓦。我们认为07年机组投产规模依然很大。

　　2.2利用小时数继续下降不可避免07年1-2月份，全国发电设备累计平均利用小时为774小时，比去年同期降低29小时。其中，水电设备平均利用小时为359小时，比去年同期降低1小时；火电设备平均利用小时为864小时，比去年同期降低48小时。

　　我们预测07年全年发电机组平均利用小时数将继续下滑250-300小时，下降幅度在4%——6%之间。但是从08年开始，发电量增速和装机容量增速基本持平，利用小时数有望持平或出现小幅增长。

　　2.3不同区域利用小时数差异显著

　　06年由于不同地区新机组投产速度不同，导致利用小时数下降的幅度差异也很大，如华东地区由于前期新增机组较多，利用小时数同比下降幅度远超过全国平均水平。

　　07年1-2月份，火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份大多分布在东北、京津唐地区，其他如重庆、山西、广西、贵州、四川地区，火电设备利用小时数也高于全国平均水平。我们预计京津唐地区、华东地区利用小时数将领先全国见底回升。

　　07年初在国内煤炭价格订货会上，五大电力集团电煤合同基本签订完毕，电煤价格普遍上涨30元/吨左右，涨幅在8%左右。

　　随着取暖用煤需求的逐渐减少，以及水电机组来水的增加，全国电力直供电厂煤炭库存07年2月底达到2835万吨，相比06年末增长17.6%，我们认为煤炭。价格将会出现季节性效应，二、三季度会有一定幅度回落，全年电煤均价涨幅在5%—8%左右。

　　3.2煤炭产能将逐步释放

　　从02年以来煤炭行业固定资产投资大幅增加，尤其在04、05年煤炭行业固定资产投资连续超过60%的基础上，2006年1-12月，煤炭行业共完成固定资产投资1479.4亿元，同比增长27.2%。国家煤监局的数据显示，目前全国煤炭企业库存高达4000多万吨，同比增长50%以上。电力企业的库存也几乎达到了历史新高：大部分发电企业煤炭库存达1个多月，而平时正常库存水平为15天左右。

　　随着新矿的逐渐投产，短期内产能会集中释放。由于大秦线和侯月线的扩能，运力增长约1.2－1.5亿吨。今后煤炭运力仍将保持稳定增长，预计年均增长在1亿吨左右，增幅7－8%。这从07年1-2月份铁路运输业投资99亿元，同比增长97.2%，可以看出铁路运力未来将会得到逐步提高。

　　3.3电力企业煤耗水平逐渐下降

　　2006年全国供电煤耗为366克/千瓦时，比2005年降低4克/千瓦时；电网输电线路损失率比去年减少0.1个百分点，降为7.08%。07年1-2月份，全国供电煤耗率为359克/千瓦时，比去年同期下降7克/千瓦时。全国发电厂用电率6.31%，其中水电0.66%，火电6.86%。线路损失率2.71%，比上年同期下降1.72个百分点。

　　在未来节能降耗政策的大背景下，新上的电力机组大多是能耗水平低的大型机组，同时国家加大了对小机组的关停力度，我们认为电力企业对煤炭价格的敏感度在逐步降低。

　　3.4煤电联动机制将保障电力行业的毛利率水平

　　从07年来看，电力企业合同煤价格上涨幅度约8%。从市场煤的角度来看，受到发电量继续增长、运力瓶颈制约和煤炭企业成本上升的综合影响，虽然会出现季节性波动，但全年均价同比上升幅度应该在5-8%左右，对火电企业仍然形成压力。

　　从煤炭价格上涨幅度来看，符合了煤电联动的要求，我们认为今年二季度可能会执行三次煤电联动。由于中电联正在对相关数据进行分省测算，从技术角度上讲，这个过程的完成需要2-3个月左右。我们认为在对分省数据测算完毕后，国家出台三次煤电联动政策的可能性还是比较大的。我们维持对电力行业的增持评级，在假设比去年上调幅度略大，如达到上调1分情况下，对07年EPS影响程度依次为国投电力、国电电力、大唐发电、深能源、华能国际；对08年EPS影响依次为国电电力、华电国际、大唐发电、华能国际、国投电力。

　　4.行业盈利能力逐渐提升

　　4.1行业收入和利润增速趋向稳定

　　06年二季度以来，第一次煤电联动对行业利润的拉动作用减弱，同时由于05年底和06年初电煤市场价格的小幅上扬，电力生产业利润增速出现较大幅度下滑。06年6月30日第二次煤电联动带来的火电上网电价上涨，在06年3季度重新增强了电力生产业的获利能力，收入和利润增速趋于稳定06年1-12月份，电力生产业共完成产品销售收入7816亿元，同比增长17.91%，增速同比回落1.36个百分点，但仍处于较高水平。电力生产业实现利润总额925亿元，同比增长29.23%，获利能力同比提升较为明显。

　　4.2行业毛利率稳定上升

　　从06年10月开始，按照国家统计局数据显示，火电行业的毛利率平均水平已经恢复到了20%以上，基本达到03年煤价大幅上涨之前的水平。我们认为主要是由于06年6月30日的二次煤电联动，以及从06年四季度开始发电量超预期所导致。

　　由于三次煤电联动实行的可能性以及电力企业对煤炭价格盈利能力敏感度的下降，我们认为07年电力企业毛利率水平依然会保持稳定。

　　4.3电力行业景气度逐渐见底回升

　　为了更加有效地对行业景气度进行分析和预测，申万电力能源和数量分析小组利用日常积累的研究经验并结合计量分析的方法，寻找到一批驱动电力行业景气变化的经济变量。我们利用这些变量编制了申万电力行业景气指数。（详见《“行业逐步进入景气上升阶段”——3月申万电力行业景气指数及编制简介》）

　　2007年3月，利用电力行业的先行指标编制的电力行业先行指数为108.1点，比上月上升0.53%，比年初上升0.96%。我们的先行指数同时预示，未来5个月时间里，行业景气指数维持在108点上下，整个行业将处于相对稳定阶段。

　　作者：杨明 申银万国