电力行业：业绩增长加资产注入加整体上市

　　电力需求：1-2月份用电增速惊人1-2月份，全国全社会用电量4677.27亿千瓦时，同比增长16.75%。

　　其中，第二产业用电同比增长19.73%，第三产业用电同比增长11.18%，城乡居民生活用电同比增长6.57%。

1-2月份用电增速惊人主要在于高耗能行业的增长过快。其中冶金、采矿业用电量增长增幅高达50%左右。预计全年用电增速在12.5%以上。

　　发电利用率：持续下降，行业继续走向低谷预计2007年全国新投产装机规模将超过9000万千瓦，发电利用小时数同比下降239小时，降幅达4.58%。发电利用率降低使得行业继续走向低谷。加快关停5000万千瓦小火电有助于提高大机组的利用率，对大机组占比多的电力上市公司无疑是个利好消息。

　　煤价：短期回落，长期困扰火电行业市场煤炭价格从二月初出现不同程度的小幅回落，二季度煤炭价格将回调2%左右，但全年煤炭价格受政策性成本增加试点影响，以及煤炭需求增幅下降和煤炭新增产能2007-2008年集中稀放的影响，预计2007年煤价将比2006年的略有上扬。

　　三次煤电联动：扑朔迷离2007年电煤订货会上合同煤价平均上涨30元/吨左右，煤价涨幅超过煤电联动5%的上限，但近期煤炭价格回落，及2006年电力行业盈利增长高达43%，使得三次煤电联动2007年推出变得扑朔迷离。

　　投资策略：业绩持续增长+优质资产注入+整体上市电力行业部分公司在2006年四季度和2007年一季度中不知不觉地消耗了相对估值的优势，而部分有资产注入和集团整体上市预期的电力公司由于非理性的炒作使得目前股价已经透支了内在价值的提升。因此，我们仍然坚持具有持续业绩增长和确切优质资产注入的电力上市公司是我们首先的投资品种，如漳泽电力、广州控股、华能国际和桂冠电力；而对短期内不能确定资产注入的上市公司保持观望态度，如国电电力和粤电力。

　　2006年电力行业增长超出预期发电装机增速超出行业预期2006年全国基建新增投运的发电装机10117万千瓦，单年度新增投产装机容量创历史新高。其中水电971万千瓦，火电9048万千瓦，风电92万千瓦。截止2006年底，全国发电装机容量达到62200万千瓦，同比增长20.3%。其中，水电达到12857万千瓦，约占总容量20.67%，同比增长9.5%；火电达到48405万千瓦，约占总容量77.82%，同比增长23.7%；水、火电占总容量的比例同比分别下降了2.03和上升了2.15个百分点。分地区看，发电装机同比增速超过30%的省份有：内蒙（45.4%）、云南（42.2%）、山东（33.6%）。

　　电力需求持续高增长2006年全社会用电量达到28248亿千瓦时，同比增长14.0%，增幅比2005年上升0.4个百分点，全社会用电增速已连续5年保持两位数的高速增长。其中，第一产业用电量为832亿千瓦时，同比增长9.9%；第二产业用电量为21354亿千瓦时，同比增长14.3%，其中轻、重工业用电量分别为4133亿千瓦时和17021亿千瓦时，同比增长11.9%和15.4%，轻、重工业增幅比2005年分别上升1.87和下降0.14个百分点；第三产业用电量为2822亿千瓦时，同比增长11.8%；城乡居民生活用电量为3240亿千瓦时，同比增长14.7%。分地区看，内蒙（30.63%）、宁夏(24.75%)、海南(19.25%)、山东(19.01%)用电需求增长最快。

　　发电设备利用小时数理性回归随着2006年1亿千瓦新建机组的相继投产，全国发电设备利用小时数大幅回落到理性利用水平。2006年发电设备利用小时数累计平均利用小时数为5221小时，同比降低203小时，降幅只有3.74%。其中，水电设备利用小时数为3434小时，降低230小时；火电设备利用小时数为5633小时，降低233小时；核电设备利用小时数为7774小时，增加19小时。

　　行业盈利增长比较乐观电力行业完成销售收入20808亿元，同比增长20%，实现利润1446亿元，增长43%；其中国有及国有控股企业完成销售收入18752亿元，增长20%，实现利润1211亿元，增长43%。

　　2007年影响电力行业几大因素分析2007年电力需求仍旧强劲尽管政府将可能通过一系列宏观调控措施降低2007年的国民经济发展速度，但中电联刚公布的2007年1-2月份全国电力工业生产情况显示，1-2月份，全国全社会用电量4677.27亿千瓦时，同比增长16.75%。其中，第一产业用电同比增长6.04%，第二产业用电同比增长19.73%，第三产业用电同比增长11.18%，城乡居民生活用电同比增长6.57%。

　　1-2月份全国电力增长迅猛，比2006年同期增长率增加近5个百分点，引起了社会各界的广泛关注。我们认为1-2月份电力需求增长过快主要原因在于高耗能行业的增长势头没有得到有效遏制。冶金、采矿业、有色及建筑等高耗能产业的快速发展拉动电力需求，其中冶金、采矿业用电量增长增幅高达50%左右。节能降耗的调控措施和对高耗能产业征收高电价的差价电价政策执行不到位将使2007年全社会用电量增长率超过中电联预测的12.5%。

　　发电设备利用率将继续下降，关停小火电长期利好优质电力公司预计2007年全国新投产装机规模将超过9000万千瓦，电力供需基本平衡，但新增发电机组2006-2007年集中投产使得发电利用小时数仍将继续保持下滑的趋势。预计2007年发电利用小时数同比下降239小时，降幅达4.58%。

　　近期国家发改委公布《关于加快关停小火电机组的若干意见》，要求到2010年关停小火电5000万千瓦，并运用鼓励“上大压小”等市场方式达到关停小火电目标（加快关停小火电对行业的影响请参考2007年2月5日发表的《加快关停小火电有助于行业提前复苏》）。从机组利用率来看，关停小火电将直接提升大火电机组的利用率。因此，在全国发电利用率下降的不利环境下，加快关停小火电对大机组占比多的电力上市公司无疑是个利好消息。

　　煤价上涨依旧困扰着火电行业年初国家发改委取消了电煤合同煤订货会，煤炭价格完成市场化，电煤合同价普遍上涨30元/吨，直接构成火电行业成本冲击，由于三次煤电联动的滞后性和不确定性，火电行业仍旧要在一季度和二季度自行消化煤炭价格上涨带来的不利因素。因此，长期来看，只要电价没有市场化，火电行业依旧受到煤价上涨的困扰。

　　近期市场煤价如我们年初投资策略报告中预期的那样，煤炭价格从二月初出现不同程度的小幅回落。沿海地区动力煤价格经历了1月上旬10-15元/吨的快速上扬之后，春节后至3月初，价格出现了5-8元的下滑，而之前的1月下旬已经出现过3-5元的小幅下调。到目前为止，秦皇岛煤炭价格较1月上旬总共向下调整了20元/吨左右。

　　市场煤价出现回落使得三次煤电联动有望二季度末出台变得更加扑朔迷离。对于二季度煤价走势我们仍然坚持年初的判断，但下降空间比较小，预计降幅在2%左右。全年煤价总体上受政策性成本增加试点影响，以及煤炭需求增幅下降和煤炭新增产能2007-2008年集中稀放的影响，我们预计2007年煤价将比2006年的略有上扬。

　　三次煤电联动推出的动力不足尽管2007年结束的电煤订货会上，合同煤价放开，并且平均上涨30元/吨左右，煤价涨幅超过煤电联动5%的上限，但大部分发电公司合同煤占全年全部煤耗的比例不到50%，另外一大部分燃煤是按市场价采购。从上文对市场煤价的分析可知，如果市场煤价在二季度下跌2%，市场煤价在六个月内涨幅很可能低于5%，再加上2006年电力行业盈利增长高达43%，电价在二季度末提价的理由就不会很充足。为此，我们对2007年三次煤电联动全国性提高电价不抱乐观的态度。

　　新企业所得税法和加息对行业影响2007年人大会议通过新的企业所得税法，并于2008年1月1日开始实施。2006年三季度电力行业实际所得税率只有17.79%，新税法的实施有助于目前高企业所得税率的电力公司而不利于低所得税率的公司。长江电力（33.02%）、粤电力(31.00%)、华电国际(31.05%)、通宝能源(30.56%)将受益最大，而内蒙华电(3.65%)、国投电力(9.45%)、国电电力(13.03%)将有可能处于提高企业所得税率的不利因素。

　　金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；他各档次存贷款利率相应调整。

　　此次央行小幅加息理论上对电力行业的不利影响要小于房地产等高负债率行业，但在电力行业中对那些高负债的电力上市公司不利影响也非同小可。其中，西昌电力（92.79%）、长源电力(79.15%)、黔源电力(77.65%)等小公司受加息的不利影响在行业中最大。

　　二季度投资策略：持续业绩增长+优质资产注入电力行业部分公司在2006年四季度和2007年一季度中不知不觉地消耗了相对估值的优势，而部分有资产注入和集团整体上市预期的电力公司由于非理性的炒作使得目前股价已经透支了内在价值的提升。

　　我们选择欧美和香港地区部分发电上市公司的动态市盈率、市净率、2007年和2008年预测市盈率作为国内市场相对估值参考，欧美电力市场动态平均市盈率为17-18倍，香港电力市场平均动态市盈率为15.8倍，而我国目前电力上市公司大部分动态市盈率超过20倍，从国际市场横向比较，我国电力股存在一定程度的高估，但从我国电力公司的近两年的成长性来衡量，目前20倍市盈率估值水平相对比较合理。

　　因此，我们仍然坚持具有持续业绩增长和确切优质资产注入的电力上市公司是我们首先的投资品种，如漳泽电力、广州控股、华能国际和桂冠电力；而对短期内不能确定资产注入的上市公司保持观望态度，如国电电力和粤电力。

　　作者：谢军 广发证券