兴业银行(601166)“入世”的诱惑与挑战

　　兴业银行2006年度实现拨备前利润增长45%、净利润增长54%。每股收益0.95元，按发行后股本摊薄每股收益0.76元。公司的业绩实现完全符合我们的预期。

　　正如我们预期，兴业银行正力图将过往因资金业务、高杠杆及良好管理取得的高收益率通过扩大零售业务和高息业务延续。

　　通过结构调整，预计2007年贷款利息贡献率将上升6个基点至73%。

　　2006年，公司进行了较大力度的拨备计提和坏帐核销，当年拨备同比增长50%，核销同比增长72%，不良贷款率由2.33%下降至1.53%，拨备覆盖率由91%上升至126%。但一般性贷款业务的推进不可避免地伴随着风险的上升。公司年末房地产贷款的比重也由10.6%上升至16.6%。如果考虑到个人贷款中较多的按揭贷款，公司利润增长对于房地产的依赖程度加大。同时一般性贷款的比重增加也将提升公司的有效税率。

　　我们并不排斥公司对于一般性贷款的进入，毕竟贷款业务是利差空间最大的风险资产，我们认为公司未来能否取得良好成绩关键在于能否对存贷业务进行有效的风险控制，只要有效控制信贷成本，公司原先较强的盈利能力就有望在资本瓶颈缓解后得到延续。

　　我们根据年报调整了公司的盈利预测和估值模型，在存贷款利率提升假设不变的情况下，将公司贷款和个人贷款的增速分别调高5个百分点，以与公司2006年的增速相匹配。为此，小幅调高公司2007年度盈利预测，目前股价对应动态市盈率和动态市净率分别为22.8X和3.51X。

　　2008年将分别下降至17.4X和2.98X。

　　在目前的市场环境下，公司略显激进的经营风格可望带来盈利的较高增长，同时公司的创新精神尚值得期待。根据DDM估值，我们将目标价位由24.25元调高至27.23元，上调公司评级至增持。但由于公司的利润来源仍较多依赖存贷的快速增长，因此我们将风险级别评定为中级。