哈继铭：顺差下降 牛势不止

　　大盘在危险格局中继续上涨！

　　3月28日上午十一时，丝毫没有破位迹象的上综指数突然从3177点一头猛扎下去，大跌84点，尾盘收于3171点，让投资者稍稍松了口气。

　　高位似乎处处透露着持股的危机。

　　随着高位风险的加剧与投资者的躁动，业内专业人士对后市的分歧也在加大。

　　2007年3月19日，央行加息后的第一个交易日，上证综指第三次跃上3000点。此后的一周，上证综指重心渐上，大盘开始向更高的点位进攻。

　　随着高位风险的加剧与投资者的躁动，业内专业人士对后市的分歧也在加大。

　　日前，现任光大证券的首席经济学家高善文反复强调：“（大盘）往上看不到顶，资产重估行情远未结束。”而中金公司首席经济学家哈继铭则认为，“2007年不会有2006年般的涨幅，2006年以来牛市的推动力主要是股改制度性问题的解决、上市公司业绩的提高以及过多的流动性。”

　　资产重估说

　　股市中忘记惨痛的过去意味着失败。

　　对于2005年下半年持续至今的牛市，究竟是什么在起着根本性的推动作用，众说纷纭。

　　股改完成制度性的障碍消除、上市公司业绩提高、流动性过剩？还是资产重估浪潮？

　　有证券专业人士分析说，A股上市不可能在一夜之间脱胎换骨，尽管有业绩提升方面的原因，但显然不能成为本轮牛市的根本性原因。

　　流动性过剩从资金供给方面给出了合理解释，但至于产生流动性过剩的原因，相关专业人士并没有给出明确的答案。

　　在人们的印象中，证券市场并不缺钱，一度30万亿的银行存款余额被看作证券市场的资金大后方。而过去很长一段时间，证券市场的流动性一度极为匮乏，上证指数每天成交额50亿左右的情况在过去并不鲜见。而现在每天近千亿的成交额已是极为常见。从50亿到1000亿，多出的钱来自于哪里？

　　高善文提出的资产重估论认为，在强大的购买需求下，资产价格上升，证券、房地产、债券、古玩市场都表现为一轮重新的价值重估。而购买资产的资金主要来自于自2005年后显著扩大的贸易顺差。

　　其言论不乏激进。

　　高善文认为“估值过高”问题的根源在于实体经济失衡，这一判断的依据指标是：贸易顺差占GDP的比重。

　　“实体经济对外失衡是公认的结论。” 高善文向记者解释。

　　去年四季度，贸易顺差占GDP比例达到8%。从中国经济过去五十多年的历史上看，这是一个从来没有的情况。1996年至1998年，中国有过一次失衡，那个时候贸易顺差的比重大约是5%，日本在1980年代也有过一次失衡，贸易顺差占GDP比重在1985年也不过是5%。世界范围内除了俄罗斯、沙特这样的国家，因为石油等原材料出口比较多，导致贸易顺差占GDP比重比较高之外，其他主要经济体自二战以来几乎都没有经历过这么严重的对外失衡。

　　简单说，中国的对外贸易顺差必然表现为私人部门对外债权的快速积累。作为私人部门来说，其资产配置因此越来越偏向于对外债权，这是有严重问题的。

　　“因为资产配置不够平衡，不够分散化，出于资产分散配置获取收益和降低风险的要求，他们会把相当部分的对外债权卖掉，买入其它国内资产。私人部门卖出对外债权和中央银行干预汇率的后果是汇率升值压力和快速的外汇储备积累。私人部门在国内买入资产，比如股票、房地产、债券、古董等的过程就形成了国内各种资产价格的全面重估。”高善文告诉记者。

　　“实际上，由于资产价格的上涨，许多公司的盈利在此过程中也会明显改善。”

　　“贸易顺差占GDP份额不断加大，意味着有越来越多的资金流入国内各个资产市场，而一般情况下这些市场短期内的供应量又是有限的，所以就造成了资产价格的普遍上升。简单地说，这个过程就是资产重估运动。”他继续补充。

　　往上看不到顶

　　在人们的印象中，中国一向都是贸易顺差，缘何突然间贸易顺差导致了资产价格上升？

　　高善文解释，贸易顺差占GDP的比重开始急剧上升发生在2005年，此前五六年中是没有的，那段时期贸易顺差的相对规模总体上一直在下降。看数字也是，2005年贸易顺差1000亿，2006年1800亿。

　　高善文提示说：值得注意的是，国内债券和股票市场的低点都发生在2005年，北京、深圳等城市房地产价格加速上升也是2005年开始的，这并不是巧合。

　　“2007年的1月2月合计，贸易顺差达到了400亿美元，预计全年将在2500亿美元之上，信贷在年初也明显放量，有证据显示1季度的公司盈利将继续加速，这些钱将持续投入到国内购买资产，又有盈利面的支持，资产价格能不上涨吗？”高善文说。

　　对于2007年中国将实现2500亿美元的贸易顺差，很多知名研究机构都持相同预测。国内的包括中金公司，海外投行比如JP摩根。

　　2007年将比2006年增加900亿美元的资产购买需求，高善文正是基于这点判断说，“A股将要继续上涨，一线城市的房地产、债券市场也将上涨。”

　　此外，高善文研究发现，2005年四季度贸易顺差占GDP比重开始扩大，此后1-2个季度的时间里，国内各资产市场都开始上涨或者开始加速上涨。

　　比如，数据显示，全国房地产开始上涨或者加速上扬是在2005年上半年，债券市场的底点在1季度，股票市场的底点在2季度。他承认股权分置改革的积极影响，也承认这一因素让单一证券市场的变化不好证明这是由于贸易顺差扩大导致的。

　　但是他强调债券、地产甚至古玩市场的是无法用股权分置改革解释，特别是债券市场在一系列紧缩政策下继续上涨更提供了有力的论据。

　　所以，高善文认为只要贸易顺差不大幅降低，国内资产的价格仍将被贸易顺差导致的购买需求推高，资产重估也就不可能结束。

　　鉴于2007年2500亿贸易顺差的预期和其他因素，高善文甚至夸张地向记者表示说，“现在往上仍然看不到顶。”

　　2006年涨幅不会重现

　　对于A股下一步的走势，中金的哈继铭表示出了对风险的担忧。“我们认为2007年市场将持续波动震荡，但整体上仍将是个牛市，还将上涨。”

　　但哈继铭对宏观经济的看法区别于高善文。

　　哈继铭博士认为：美国经济增长放缓将导致全球经济的衰退，从而中国的贸易顺差也不能继续增长下去。他认为2007年的贸易顺差是2400亿美元。

　　引起哈继铭关注的还有国家外汇投资公司的成立。

　　“外汇投资公司的成立将极大的抽走市场的流动性；大非小非解禁、更多海外上市公司回归A股IPO将极大的增加市场的供应量。这些都是2006年没有的。所以A股不可能再有2006年那么大的涨幅。”哈继铭告诉记者。

　　“从理论上说，外汇投资公司的成立可以带走2000亿美元，我们大概测算了一下，去掉各种外汇准备8000亿美元，这样的话一万亿美元的外汇储备还将剩下2000亿可用于投资。2007年因贸易顺差新增的外汇储备也可以被吸收过来，从而有效降低流动性过剩的问题。”哈继铭还补充说，“外汇投资公司将通过发债券的形式收紧流动性，从而提高整个证券市场的资金成本，这将沉重打击证券市场的低成本资金。”

　　还有一个比较重要的问题就是，由于股改的完成，2007年将有很大规模的大非、小非解禁上市，这将极大增加市场的供给，对市场造成很大压力。

　　哈继铭的结论是2007年市场上涨幅度有限。

　　对此问题，高善文反驳：“如果有大非小非解禁抛售，卖出股票获得的钱投到哪里，是用于投资消费还是转而投资其他股票呢？”

　　对于外汇投资公司的成立，高善文则认为：“由于实体经济部门分散化配置的需要，它不会把资产全部配置为外汇投资公司的债券，因此这无法从根本上解决流动性问题，其对证券市场影响很小，不影响市场的基本方向，其对资产市场的影响可能主要集中在银行间债券市场，特别是收益率曲线的中长端，并表现为债券价格指数的一次性下跌，跌完后债券市场也会再涨回来的。”

　　关于美国经济的走低，高善文认为中国出口活动和贸易顺差等会受到明显影响，但无论是推算贸易顺差的规模，还是推断中国经济的增长率，其总量影响都很小。

　　当然，“越往上风险越大”。高善文并不否认上涨的危险。“（大盘）掉下来的时候，所有的人都会死在里面，那将是灾难性的后果。”

　　至于崩盘危险的可能，高善文认为，“目前还没有这个风险，将来则要看银行、金融机构和实体经济部门的风险控制能力。从直觉上看，未来某个时候重估结束后，市场崩盘并造成严重后果的可能性还是比较大的。”

　　“目前都已经这个估值水平了，如果继续资产重估下去，那肯定是危险的重估。”哈继铭警告说。

　　著名经济学家谢国忠最近撰文认为，2月27日全球股市暴跌是一次技术性小型崩盘，是全球金融市场见顶的信号。

　　高善文则认为，“可能过了十年仍然找不出2月27日市场下跌的根本原因，但是，在目前这个宏观经济环境下，可以断定的是，那（2月27日暴跌）绝不是趋势！

　　作者：刘臻 21世纪经济报道