光大证券：航空军工十大牛股投资价值点评

　　中国航空工业整合推演由于上市公司的并购重组等事宜需要多种因素促成，因此我们试图从上市公司利益和投资银行操作的角度对目前航空业的整合进行沙盘推演。需要提示的风险是：该推演只是我们认为可能的方式，我们并没有与相关公司进行核实，最后可能与实际情况有有较大差异，甚至集团公司不进行任何整合行为。

　　根据中国航空一集团和中国航空二集团目前的组织结构以及最近几年集团资本运作的情况，我们分析认为：

　　目前中航一集团和中航二集团的整合都将以旗下子公司的整合为主，在未来的几年都不太可能实现整个集团在一个运作平台上的整体上市。

　　中航一集团和中航二集团旗下在未来一段时间都将有新的股份公司上市，在资本市场上形成较有影响力的“一集团系”和“二集团系”。哈飞股份将是未来整合中的最大受益者。哈飞股份的母公司目前拥有较多优良资产，未来有可能获得这些优良资产的注入，形成中航科工直接控股哈飞股份的组织结构。

　　东安动力可能是中航二集团整合中最大的输家。中航科工在2004年提出东安动力整合哈飞汽车，希望东安动力成为中航科工整合旗下汽车产业的运作平台。在目前的情况下，进一步整合旗下汽车资产显然很难给市场带来任何惊喜。

　　洪都航空短期内将没有进一步整合的可能，未来的惊喜将完全依赖于外包业务的发展以及“猎鹰”高级教练机未来的定单情况。

　　昌河股份可能从汽车股变成航空股。为了避免与东安动力的同业竞争和部分关联交易，并且实现中航科工整合汽车资产的目标，可能将通过资产置换的方式完成整合。即将昌河航空的航空资产置入昌河股份，而将昌河汽车的资产置出并放入到东安动力之中。

　　成发科技未来整合空间不大，未来增长将主要依赖发动机转包业务的增长。成发集团目前没有优良资产，集团注入资产意义不大。由于中航科工已经囊括了中航二集团的优良航空资产，因此即使成发科技在中航二集团的层面进行整合可选优良资产也非常有限。西飞国际目前相对比较明朗，即继续推进定向增发事宜。

　　力源液压将整合成为中航重机，也通过定向增发的方式完成，相关情况已经公告。

　　贵航股份可能会成为中国一航集团的汽车资产运作平台。按照中国航空一集团“专业化整合”的思路，贵航股份很可能成为一航集团汽车整合平台，并象力源液压一样超越贵航集团的范围。

　　下面我们将详细分析部分A股上市公司的情况。中航科工无疑是中国航空工业第二集团公司最重要的平台。目前该公司在香港上市，由于受两大汽车业务拖累，盈利能力较弱。中航科工在香港的股票价格仅有1块多钱，基本已经丧失了再融资的能力。我们认为如果中航科工要回归A股市场，目前可行的方式有换股和现金要约收购。但是由于A股市场4家公司股价相对较高，而中航科工在香港股价相对较低，因此换股的可能性比较小。目前中国航空一集团的现金并不充裕，因此使用现金收购A股的方式也不太可能。即使中航科工整体回归A股，而不考虑实现方式的任何技术问题，那么就目前中航科工的业绩来说，并不乐观，而中航而集团其他盈利能力强的优良资产也非常有限。同时，2003年中航科工整合旗下A股公司的方式主要是整合旗下资产注入A股上市公司，同时直接持有A股上市公司的股权。通过最近三年的整合，目前洪都航空、昌河股份已经基本完成，东安动力在2004年提出了整合哈飞汽车的方案，但是由于中国A股市场的股权分置改革而中断，中航科工和国内A股上市公司之间的二级公司已经消除，唯一没有完成的就是刚刚进行过集团重组的哈航集团。因此，我们认为中航科工更有可能沿袭以前的操作方式进一步整合旗下的哈飞股份，实现对哈飞股份的直接控股。

　　哈飞股份：未来中航科工整合的最大赢家哈飞集团和东安集团可以说经历了“分久必合，合久必分”的曲折过程，2006年间进行了两次整合。从1948年组建121厂到现在已经分为了四家公司，从近期的整合来看，专业化分工可以说是一个主要的脉络。目前，哈飞股份的母公司为哈尔滨飞机工业集团公司，拥有原哈飞集团的主要飞机资产，是我国直升机和通用、支线飞机科研生产基地，目前已经发展成为一个拥有Y12轻型多用途飞机、Z9系列直升机、EC120直升机和转包国外航空产品四大系列产品的外向型航空骨干企业。

　　目前哈飞股份的销售收入中几乎完全是关联交易，在证监会日益强调公司治理结构改善的今天，我们认为通过整合的方式消除巨额关联交易势在必行。

　　而可能的方式将是定向增发，将集团飞机相关资产置入上市公司。而从中航科工近几年的整合过程来说，我们倾向于认为哈飞股份将实现由中航科工控股，整合中航科工旗下，哈航集团所有的飞机资产都将置入哈飞股份之中。由于哈航集团的飞机资产优良，盈利能力较好，因此我们认为如果哈飞股份实现这一整合将成为最大的受益者。

　　东安动力：中航二集团汽车资产运作平台2003年中国航空工业第二集团公司将哈飞集团、东安集团、洪都集团以及昌河集团的部分飞机资产和汽车资产整合，组建中国航空工业科技股份公司在香港上市。中航科工上市后，即开始整合旗下的航空资产和飞机资产，并在中航科工成立了汽车产品管理总部和航空产品管理总部。2004年，东安动力发布公告，将进行再融资，将部分资金用于收购哈飞汽车股份公司的股权，将哈飞汽车变成东安动力的全资子公司。然而，由于中国A股市场开始股权分置改革将这一步骤打乱。尽管目前东安发动机和哈飞汽车已经在一起办公，但是汽车资产并没有完成整合。同时，东安动力高管进驻昌河股份高管层也是为未来两家微车汽车整合在人事上做提前安排。我们认为中航二集团仍将沿袭“专业化”整合的思路，但是整合的难度显然在进一步的增加。

　　中航二集团的微车行业急转直下，显然是目前整合面临最大的问题。2002年，哈飞和昌河汽车占领了中国微车行业的半壁江山，但是到了2006年两大微车企业市场份额已经严重萎缩，微车产量之和仍不及上汽通用五菱。如果利用东安动力整合中航二集团的微车资产显然需要更多的努力。

　　哈飞集团和东安集团的分分合合进一步加剧了东安动力整合的困境，我们猜测利益之争或许是整合最大的障碍。专业化整合的后果就是哈航集团拥有了更多的航空资产，这无论怎样都是中国二航集团的核心资产；而东安却拥有了更多的非航空资产。

　　作为东安动力的母公司，中航科工显然也受到昌河股份和东安动力的拖累，事实上，中航科工和东安动力在资本市场上面临了同样的尴尬。

　　显然，如果中航科工继续沿袭“专业化”的整合思路，将汽车业务资产置入东安动力，东安动力将成为本来整合中最大的输家。如果要摆脱这样的尴尬，显然需要更大范围的资产置换，也需要更长时间的等待。

　　昌河股份：从汽车股变航空股对于昌河股份来说，中航科工整合旗下汽车资产面临的另外一个问题就是东安动力和昌河股份的同业竞争和关联交易问题。同东安动力一样，目前昌河股份的汽车业务处于亏损状态，在微车的市场竞争中节节败退。中航科工已经建立的汽车业务管理总部显然想避免内部竞争，将二航微车业务进一步做强，因此将昌河汽车资产和东安的汽车资产整合为一个平台是当务之急。而在2005年昌河股份的高管换届，大量东安动力高管成为昌河股份高管，这应该是中航科工整合旗下汽车资产的第一步。与东安动力不同的是，昌河工业旗下还有部分航空资产，生产直8、直11中型直升机。该类飞机具有良好的市场销售业绩，盈利能力较好。这为昌河股份提供了整合的空间和业务能力。

　　根据目前的情况，一种理想的方式将是将昌河工业旗下的航空资产置入昌河股份，同时将汽车业务置出。而这也是中航科工解决旗下资产同业竞争和关联交易的一种比较妥善的办法。如果昌河股份进行如此的整合，这将使得昌河股份从目前的汽车股变成为航空股。

　　(光大证券)