泸州老窖：产品结构优化 业绩稳定高增可期

    □国泰君安 赵宗俊

    2007年国窖1573提价的可能性极大,泸州老窖产品结构逐步优化,国窖1573持续增长可支撑公司未来业绩高增。

    2006年泸州老窖收入和净利润分别同比增长28.3%和630%,每股收益0.39元,净资产收益率15.32%,分配预案为每10股派3.50 元(含税)。业绩高增长主要受高档品牌国窖1573放量驱动。06年国窖1573销量同比增长76.6%达到1448吨,收入同比增长104%,占白酒收入的40%左右；特曲收入同比增长约20%,占白酒收入的26%。此外,06年公司通过对低档酒品牌输出,中低档酒收入增长38%,占白酒收入的45%。

    06年公司经营利润率和净利润率同比上升约15个百分点,主要因为：产品结构调整使高档酒和中低档酒毛利率分别提升2.0、7.6个百分点,综合毛利率上升2.6个百分点；三项费用率下降,尤其营业费用率大幅下降17%；计提减少,实际税率从62.5%下降到35.5%。

    07年国窖1573有提价的可能。公司年前虚提价50元/瓶,近期茅台普通酒、五粮液系列酒都已提高出厂价,预计国窖1573上半年提价的可能性较大,如果每瓶提价50元,预计可使07年收入增加约2.1亿元。

    公司差异化品牌定位清晰：国窖1573走高档路线,每年增加500-600吨,预计09年达到3000吨产能极限；以浓香经典/百年老窖走中档路线,特曲类走中低档路线,有市场基础,以较大的销量来保证稳定利润来源,将来公司会提升特曲品牌影响力和价值。未来公司将逐步形成以国窖1573和老窖特曲为重点的双品牌策略,特曲有望成为新利润增长点。

    07年起国窖1573增长将来自四川、北京、湖南等重点市场(销售额过亿)和河北、山东等新兴市场,公司计划加大对江苏、上海和广州市场的费用投入,有望在华东和广东市场形成较大突破。预计07-09年公司净利润复合增长率44%,EPS分别达0.63元、0.93元和1.31元,目前股价对应的PE分别为43.6倍、29.6倍和20.9倍,按08年30-35倍PE,对应目标价28-33元,PEG小于1。定向增发后经销商体系稳定,未来高成长性应享受溢价,维持“增持”评级。