歌华有线2006年年报点评

　　歌华有线公布2006年报：2006年实现主营业务收入10.24亿元，同比增长14.47%；实现主营业务利润4.32亿元，同比增长13.10%；实现净利润4.33亿元，同比增长59.94%。每股收益0.65元。

　　2006年净利润大幅增长的原因：1、用户增长12%，ARPU提升2%带动总体收入增长14%。EBITDA增长11%，EBIT增长10%。另外考虑财务费用等因素，该部分因素增加的净利润为2500万左右。2、2006年全年免税并且获得2004-2005年所得税返还8500万元。该部分因素增加的净利润为1.35亿左右。

　　另外我们关注到，2006年报出现高达2900万的营业外支出。主要是新增计提固定资产减值准备、工程物资减值准备、在建工程减值准备及处置固定资产净损失增加所致。大幅计提减值准备意味着公司保守的会计政策倾向。有利于后续数字电视推广和政策扶持。

　　用户增长超过预期。我们原来预计歌华有线2006年用户增长9%左右，即25万，但是实际的用户增长是35万。比2005年增加的用户数（22万）还多。到2006年注册用户达到320万，同比增长12%。因此，到2006年底北京市有线电视渗透率已经超过70%。我们估计新增的部分来自两方面：1、数字电视推广过程中继续挖掘“黑户”。2、农村渗透率的提高。我们预计未来几年用户渗透率还会超过80%，达到上海的普及水平。每年新增用户保持20万以上水平问题不大。

　　数据宽带带动ARPU增长。无法提价导致ARPU增长缓慢。2006年ARPU仅仅增长2%，达到28元左右。增长的来源主要是宽带信息业务收入，同比增长47%，达到1.59亿，占收入比重达到15.5%。公司在2006年整合业务部门，成立了数据业务事业部，建立健全了各项业务流程，使优势资源进一步集中，数据业务的协同效应得到充分体现。我们预计，随着双向网络的扩大，歌华有线在宽带数据业务上还有非常大的拓展空间。

　　数字电视刚刚起步，贡献收入有限。2006年公司披露的数字电视收入248万元，比2005年仅提高约100万元。2006年公司在北京市城八区、昌平区部分居民社区启动了有线电视数字化推广试点工作。尽管到2006年公司已经发展了约30万用户（低于之前的市场预测和公司规划的40万户），但是目前还是处于试点期间，大部分付费频带暂时都不收费。公司预计要等到数字电视用户上规模之后才进行收费，目前还是培育用户收视习惯的阶段。预计数字电视的商业化运营需要一定市场培育开发过程。这个过程至少需要一到两年。

　　维持增持评级。尽管2006年存在一次性的巨额退税等因素，但我们估计2007年每股收益持平或者有所增长。我们主要考虑：1、2007年收入仍能维持13%增长，其中用户增长9%，ARPU增长4%。2、折旧摊销增长的幅度可能略微超过收入增长，EBIT增长12%左右。另外因为2006年公司一次性大幅计提减值导致基数较低。估计公司2007年净利润为4.6亿左右，每股收益0.70元。同比增长7%。如果不提价，估计2008年每股收益为0.80元左右。尽管从2008年PE看36倍似乎有点高，但是我们还是倾向于采用考虑提价后的市场化ARPU以及EV/EBITDA方法来评估歌华有线。我们给出的目标价格是36-48元。维持增持。（廖绪发）

　　作者：来源：研究所