招商证券：泸州老窖 双品牌战略启动 激励难题待解

　　泸州老窖06年业绩大幅增长，符合我们预期（请参阅上期月报）。公司实现主营业务收入18.7亿元、主营业务利润9亿元、净利润3.37亿元，分别同比增长28.33%、40.79%及628.89%。每股收益0.386元，分配预案为每10股派3.50元现金（含税）。

　　公司产品结构得到进一步提升。一方面是低档酒压量，2006年公司共销售泸州老窖系列酒45179吨，较2005年减少15.10%；另一方面是高档酒销量大幅增长，全年共销售国窖·1573系列酒1448吨，较上年增长76.59%，国窖酒收入占公司总体收入已达54%。

　　公司启动“国窖”、“泸州老窖特曲”双品牌战略。1）国窖酒去年取得中国驰名商标称号，销售进入正轨，公司调整人力大力销售特曲酒，公司对特曲酒重振雄风寄予厚望。特曲酒历来就是中国驰名商标，但过去两年公司重点推国窖，特曲酒仅是自然销售。2）今年春节，国窖、特曲酒双提价，分别提价50元、20元，公司称提价还会有一部分返还经销商，并不是公司独得；由于提价消息的提前释放，经销商大量屯货，我们从公司经销商大会上了解到，国窖、特曲酒今年1、2月份同比销量增长超过50%，因此我们认为，公司实际销售能力需要进一步观察。3）未来战略：国窖1573销量很快就达到3000吨产能瓶颈了，公司决定控制产销量、保质提价，国窖酒原来的超高端价格定位现已被茅台、五粮液酒赶上，未来还是要继续拉开距离；特曲酒虽然产能可达三四万吨、销量七千吨，发展空间巨大，但出厂价格仅84.5元，与中国名酒的身份不符，未来公司将采取换装提价的手法，力求出厂价格一举越过100元门坎，即使销量短时期受到负面影响也在所不惜。

　　激励机制有待理顺，这是决定公司经营效率提升的关键，宜密切关注。四川省国资委对公司2400万份股权激励之方案一直未置可否（国务院国资委要求各省国资委对抢跑的激励计划进行规范），按方案，2006年度业绩考核已经达标，泸州老窖管理层可以行使960万份期权了（行权价格12.78元），四川省国资委对泸州老窖管理层激励一事应该给个说法了。

　　我们维持“推荐－A”投资评级。根据公司07年业绩、50倍市盈率定位，我们认为目标位可以看到30.75元。

　　公司从06年起将促销返利费用直接从销售收入中扣减，结果，营销费用绝对额同比还下降5470万元，我们通过营销费用率推算估计，公司06年至少将1.5亿元促销费用从收入中扣减。

　　作者：朱卫华 招商证券