招商证券：贵州茅台 “限价令”难改市场价格上涨趋势

　　3月20、21日我们分别参加了公司总经理乔洪的媒体与投资者见面会、公司经销商大会，认为目前公司股价仍被低估，特撰写本报告，重申“强烈推荐”评级。

　　贵州茅台成为市场经济下中国第一家居然要限制最高零售价格的白酒公司。

公司于今年元月份提出“限价令”，要求零售价格淡季不超过每瓶458元（468元带杯）、旺季不超过每瓶488元，每增加一年存放的普通酒允许加价10%销售。

　　公司认为，市场价格攀升过快将潜伏危机，限价令益处在于向老客户传递一种讯息，公司始终把他们的利益放在首位。这说明公司管理层没有被胜利冲昏头脑，他们对新老客户“仁义备至”。茅台也是平衡股东、政府、经销商关系最优秀的公司之一。

　　不过我们认为“限价令”的有效性还是要受到市场经济的挑战，目前这一限价措施只能下达到茅台专卖店，而零售终端并不买帐，他们的市场零售价格由供求关系决定。

　　“限价令”难改市场零售价格持续上涨的大趋势。茅台酒的旺销，我们认为，与国家整个经济形势喜人紧密相关，我们预计，未来至少两三年内供求矛盾问题都难以改变，限价令不但无效，甚至更造成茅台酒的有价无市。

　　茅台酒零售价格变化趋势是股价走势的最佳指示器。零售价格上涨在先，出厂价提价在后。我们要强调“公允EPS”与“公允市盈率”概念，根据茅台酒批发零售环节正常利润倒算出茅台酒出厂价提价空间，如果提满，07年“公允EPS”将能达到3元以上，“公允市盈率”仅30倍。这还仅是静态数值，公司提价空间还在不断扩大。

　　我们重申“强烈推荐”评级，我们过去制定的“三年四倍（09年160元）”的目标，根据目前形势，可能到今年年底就能实现。

　　茅台酒“限价令”难改市场价格上涨趋势贵州茅台成为市场经济下中国第一家居然要限制最高零售价格的白酒公司。公司于今年元月份提出“限价令”，要求零售价格淡季不超过每瓶458元（468元带杯）、旺季不超过每瓶488元。

　　06年是茅台酒供求关系发生重大变化的一年，而且供求紧张问题还将延续。尽管供应量每年能增加10%，需求量增长却远不止于此，普通茅台酒市场零售价格06年上涨30～50%（15年陈年酒更是上涨70%），很多市场突破500元大关。

　　公司认为，市场价格攀升过快将潜伏危机，至少有四点：1、造成老客户的流失；2、资金有限的新客户被排斥在外；3、假冒侵权问题大增；4、公司还要警惕自己的服务质量下降，现在发货、配货不及时的情况有所抬头。在形势一片大好的情况下，公司能认识到这几点，说明他们没有被胜利冲昏头脑。

　　茅台的限价令益处在于向老客户传递一种讯息，公司始终把他们的利益放在首位。现在销售形势好，新客户多，老客户会不堪价格高昂而逐步退出；将来总有经济形势不景气、茅台酒销售不畅的时候，现在把老客户关系维护好、感情做到位，那时他们的作用就能真正体现出来。公司提出限价令，足见其用心良苦，对老客户“仁义备至”。茅台公司难能可贵得将股东利益（业绩每年至少30%增长）、政府利益（全年上缴各类税款25亿元）、经销商利益（06年培育出很多百万富翁）都均衡好了。

　　不过我们认为“限价令”的有效性还是要受到市场经济的挑战，目前这一限价措施只能下达到茅台专卖店，而商超、餐饮等市场零售终端不在公司控制范围之内，而这些终端的市场零售价格才是由供求关系决定的，它们仍将我行我素的上涨。零售终端不买帐，经销商反映北京市场上茅台酒价格最高最低差100元。公司也坦言，云南、湖南等需求增长旺盛的地方要控制住这个价格非常有难度。限价的结果将使得整个销售链上的利益分配格局发生些变化，受茅台公司直接管制的经销商暴利机会减少，利润向终端倾斜，我们预计终端的满意度将大大提高，同时我们认为经销商会私下向终端要求返利，最终将使公司的限价令形同虚设。

　　“限价令”将难改市场零售价格持续上涨的大趋势。茅台酒的旺销，我们认为，与国家整个经济形势喜人是相关的，公司也持这一观点。公司预测，按照目前的市场需求状况，在去年销量基础上再增加50%才能平抑住市场价格，但是可供销量实在没有那么多。公司现在每年新增2000吨产量，计划一直坚持到2010年，但受工艺周期长达五年的限制，这些新增产品只能在2010年之后才能销售。

　　我们认为茅台的限价令与我们的人民币汇率体制有得一比。人民币升值趋势也是不可遏制，国家从固定汇率制到有限制的浮动汇率制，离完全浮动的汇率制也不远了，国家为汇率管理绞尽脑汁，现在茅台为管理它的市场价格也是费尽心思。

　　产品结构逐步丰富，占领各个价位段茅台公司的考核目标：以前是20%看茅台酒销售，80%看茅台系列酒销售，现在完全只考核系列酒，公司设立的系列酒销售目标07年是增长30～40%。公司没有强制经销商、把茅台与茅台系列酒捆绑销售，只是把系列酒销售作为鼓励经销商、调配茅台酒计划额度的因素之一。

　　系列酒主要指茅台王子酒与迎宾酒，茅台公司在今年春节前央视的晚七点报时上做了广告。王子酒依托公司收购的习酒酱香资产来生产，产能有5000吨，王子酒的销量目前还不到1000吨，未来拓展空间较大；迎宾酒是公司用第八个轮次出来的回沙酒酿制而成，销量约1000吨。公司计划，经过今年一年时间的准备，力求明年让系列酒大翻身。

　　在茅台普通酒500元、王子酒100元价格之间，茅台公司推出了几款区域性酒，如灿烂人生、琼浆玉液，目前量不大。低度茅台酒还是公司今年重点推的品种，毕竟0.6吨茅台出1吨低度茅台酒，低度茅台酒去年销量不到2000吨。

　　在茅台普通酒500元与茅台15年陈2000元之间，茅台推出纸珍、木珍茅台，市场价988元。该酒04年以前就有，品质高于普通酒，06年换了包装后主推，公司计划先拿出100吨做做市场。

　　销售人性化、市场扎实做1）为了和谐社会、照顾老客户。茅台公司给十年以上关系的老经销商们每人额外2吨酒的计划。

　　2）进一步提升治假防假的水平。公司称，去年打假的案件是前五年的总和，形势非常严峻。经销商们也反映，很多假货从包装上看比真货还真，北京有多达几十家茅台假专卖店，外在标示与真店一样，内在装潢比真店还豪华，更有甚者居然把茅台公司三位领导大照片挂在墙上。公司表示，将加大外出打假人员的配置，而且注意定期轮换；同时，今年计划下半年将在瓶帽、胶贴上提升防伪水平。

　　3）做好服务。面向经销商开通电子商务渠道，提高效率，05年网上订单有1亿元，06年实际有7亿元了；今年公司还要树立100个标杆专卖店、100个标杆专卖柜、100个标杆酒店；借鉴昆明、石家庄、郑州、广州等经销商自发组建会员俱乐部的经验，在全国范围内开展会员服务，面向中间商与消费者，管理好CRM客户系统。

　　结语：经销商大会上有经销商做对联：“叫好声、赞美声，声声入耳，早到货、晚到货，到货就好”，这里我们给加上一个横批“仁者无敌”。

　　作者：朱卫华 招商证券