造纸行业：美对华铜版纸反补贴案

　　事项：

　　3月30日，美商务部公布对中国出口的铜版纸产品反补贴调查初裁结果，决定对中国适用反补贴法，并开始对中国出口的铜版纸产品征收临时反补贴税，该惩罚性关税税率为10.9~20.4%。

　　评论：

　　该影响已有预期

　　美国国际贸易委员会于06年11月就开始了对韩国、中国和印度尼西亚三国的铜版纸开展了反补贴调查，起因是俄亥俄州的NewPage纸业公司向美国国际贸易委员会提起诉讼，指控上述三国政府对铜版纸销售进行了补贴，使得在美国出售的该产品价格低于公平价值。

　　初裁结果仍存争议

　　同以往国内出口商品遭受境外课以惩罚性关税一样，中国政府对此案初裁结果也表示了强烈不满，随后的斡旋预计仍可能发生。

　　中国政府表示不满的主要理由是：美方自84年起就确定了不对所谓非市场经济国家适用反补贴法的做法，这一做法在美司法诉讼中被确认为判例，且始终未予改变。此次美商务部的初裁决定开了一个很不好的先例，明显与美国内目前仍然生效的法院判例和美商务部的一贯做法不符。美方在坚持视中国为非市场经济国家的情况下，不顾中方一再强烈反对，又对中国适用反补贴法，这极大地伤害了中国业界的利益和感情，是中国业界不能接受的。

　　中方指出，美方此举违背了两国领导人达成的通过对话解决矛盾的共识，中方强烈要求美方重新考虑这一决定，并尽快予以纠正。中方密切关注事态发展，保留维护中方正当权益的任何权利。

　　就中国对出口铜版纸的补贴而言，我们的观察是，除增值税出口退税在06年以前确实发生以外并无其他明显补贴行为，而这种增值税出口退税政策也正在逐步取消：04年中国政府取消了对以国内资源为原料的纸浆、纸和纸板的13%的出口退税，而以进口纤维为原料的产品被豁免继续享有；06年中国政府又宣布取消对进口原木、木片和商品浆作为原料生产的纸浆、纸和纸板所享受的13%出口退税，该政策原应于06年1月1日生效，但国家考虑到为了给纸企一些缓冲期（主要是前期的出口定单仍未完成），该政策最终生效日期推迟到了06年12月1日。我们相信，06年底前中国政府对出口退税未能彻底取消构成了美国本案初裁的主要依据，并相信随着06年12月1日开始的出口退税彻底取消，中国政府就此案的进一步斡旋拥有了最大砝码。

　　国内铜版纸产能的快速扩张改变了长期净进口的历史格局

　　作为国内需求增长最快的主要纸种之一的铜版纸，上个世纪由于国内产能严重不足而被迫大量进口，97年的进口依存度曾达到接近90%，进口产品通过不断压价来遏制中国铜版纸产能的形成，中国政府被迫从03年8月6日起对原产于韩国、日本的进口铜版纸征收4~71%不等的反倾销税，期限为5年。在此反倾销期间中，国内铜版纸产能得到迅猛扩张，产量自05年开始超过了需求量，当年出口量63万吨亦首次超过进口量52万吨，结束了长期净进口的格局。

　　事实上，快速扩张的产能已经使国内铜版纸市场供需关系发生反转，这成为出口以释放国内供给压力的根本原因。

　　05年国内铜板纸产能集中投放，06年则有效产能集中体现并形成显著过剩，尽管之前开工率仍处于高位，但供给的快速增加还是导致了产品价格自04年中期开始快速下滑并维持着较长时期的低位运行。考虑本案因素，展望未来三年，由于国内暂无新项目上马计划，我们预期开工率总体回升，由于需求预计增长减缓，当前过剩的产能预期未来三年内仍无法消化，价格本应总体表现为与开工率相似的缓慢上升趋势，但由于浆价高位形成的成本驱动，价格可能表现为较快的上升趋势，这在今年初已有所体现，原因是供求状况正在走出谷底有利于产品对成本的转嫁。

　　对相关公司的盈利影响有限

　　美国06年从中国进口铜版纸2.24亿美元，我们测算这大致相当于27万吨进口量，国内主要出口商是APP金东纸业和晨鸣纸业。该初裁对金东纸业征收20.35%、对晨鸣纸业征收10.90%、对来自中国的其它所有铜版纸征收18.16%的反补贴税。

　　目前上市公司中的铜版纸厂商主要是晨鸣纸业和太阳纸业，目前两公司的铜版纸产能均为40万吨左右，而铜版纸产能占两公司总产能的比重分别为11%和26%，均非主导产品。由于两公司06年的铜板纸出口量分别为15万吨和3万吨，且出口市场包括美国、日本和韩国等，对美出口量占公司总产能的比重分别不足4%和2%，对其盈利的影响有限。我们假设两公司销量分别减少10万吨和2万吨，则晨鸣纸业07年盈利减少3073万元或3.5%，合EPS减少0.017元/股；太阳纸业07年盈利减少614万元或1.7%，合EPS减少0.022元/股。随着两公司其他产品销量或业务量的扩大，铜版纸盈利比重预期将下降，则本案对两公司08年及以后年份的盈利影响幅度会更小，因此对公司的内在价值影响要小于对07年盈利影响的幅度。

　　维持对行业和公司的投资评级

　　基于本次事件对行业和公司盈利不明显，我们维持对行业中性的评级，维持对相关公司晨鸣纸业推荐的评级和太阳纸业中性的评级。

　　作者：6 李世新 国信证券