广发证券：苏泊尔 赢利和成长能力突出 评级买入

　　主营收入、盈利水平均大幅增长公司是国内最大的炊具研发、制造商，并已拓展到厨房小家电领域。

　　2004年2006年公司主营业务收入、净利润分别为20.78亿、1.02亿，分别同比增长41.46%、47.64%。

特别是，毛利率和EBITDA/主营收入分别同比提升2.16%、1.05%，达到36.68%、10.40%。

　　业内领先的盈利水平与国内外领先的家电企业（表中国际企业均主营小家电业务）相比，苏泊尔的财务特征是：保持较高毛利率时有效控制期间费用率；适中的资产周转率水平和偏低的负债水平；最高的销售净利率。

　　尤其是，2006年公司销售毛利率进一步提升而体现出较强溢价能力，从而消除了我们对于铁、铝等原材料价格上涨的担忧。

　　增强传统领域优势，拓展新型业务范围苏泊尔取得快速的收入增长和领先的盈利能力，这归结于在保持传统业务的优势时不断开拓新业务，实现内生增强和外延发展的结合。

　　传统业务上：炒锅业务收入增长一倍以上且毛利率从36.17%提高到40.39%。在几乎完全竞争的炒锅产业中，公司产品销售增速远远大于行业整体水平且毛利率继续提升。这是公司具备新品创新、品牌差异和渠道网络的体现；新型业务上：电磁炉业务收入增长了83.0%且在全国销售额已迈入业内第二名，这是公司拓展小家电新领域取得初步成效的象征。

　　与SEB合作将带来业务成长和能力提升中国小家电产业具有良好的禀赋优势和发展前景，而苏泊尔在炊具、小家电产业形成优势地位；相比之下，欧美地区小家电产业面临中国的有力竞争。根据国际小家电领先企业SEB年度报告披露：欧洲单位时间劳动成本是中国的50倍，2005年SEB已陆续关闭和重组了在德国、西班牙的生产线，2006年公司的主要行动将是对在法国的工厂实施重组时收购中国苏泊尔集团的多数股权。

　　因此小家电产业分工格局的转变为国内外的企业建立新型合作关系奠定了基础。公司已初步与SEB集团形成明确的股权转让意向，双方目的在于：苏泊尔从SEB接受订单并学习其几十年来积累的研发、生产、管理等方面的先进经验；SEB将产能转移到中国，并借助苏泊尔品牌、渠道拓展中国新兴而富有潜力的小家电市场。

　　小家电集团SEB在九个细分产品领域上处于国际第一地位，它选择苏泊尔作为合作对象正是对后者企业运营能力和市场优势地位的肯定。而且，双方战略性伙伴的建立有利于苏泊尔在承接SEB的OEM、ODM订单基础上获得技术转移、管理流程等方面的经验。

　　值得注意的，社会和政府对于SEB与苏泊尔股权转让的计划是否造成产业安全存在顾虑。我们认为，在完全竞争领域从开始的双边贸易延伸到深入的相互投资，这是经济全球化深化的必然过程，这种经济力量也终将推动企业间采取有效措施实现双赢。

　　持续增长的市场空间根据IMSResearch2006年《小家电行业世界市场》统计，2005年全球厨房小家电和地板护理小家电等销量总值超过167亿美元，预期到2010年该类市场的销售收入将达到184亿美元。小家电行业持续增长的原因：1、小家电产品的持续创新和性价比提升；2、高端市场需求增长迅速，带动市场整体销售额的增加；3、全球收入水平的普遍提升。

　　从市场规模看，2005年美国、德国、英国、法国和意大利的市场规模位居前五名。中国国内市场共实现销售额189亿元，占全球小家电市场份额7.6%，位居第六名。值得注意的是，中国经济持续保持8%以上的增长率，远高于发达国家经济体的表现。另外，中国人均GDP已超过1000美元，小家电消费市场进入快速成长期。据赛迪顾问预测，2006-2010年间中国小家电市场需求额增速年复合增长8.5%，明显高于全球的预期增长速度。

　　清晰渐进的发展思路业务模式上：公司沿着OEM（制造）—〉ODM（设计）—〉OBM（品牌）有序推进，在积累资源和能力的基础上逐步迈入产业链微笑曲线的高端环节--研发、品牌。2004年公司已被评为国家机构“国家免检产品”和“中国名牌”，而且在权威机构调查中苏泊尔品牌美誉度达到78%。

　　产品领域上：公司先后进入压力锅、炒锅、电炊具（电饭煲、电磁炉、电火锅）、小家电（电水壶、榨汁机、煮蛋机）、厨房大家电（油烟机、燃气灶、消毒柜）等领域，并规划研发制造生活家电（清新机、加湿机），成为提供“一站式”服务的厨房家电供应商。目前，在保持传统领域压力锅销售额连续八年业内第一时，电饭煲、电磁炉已跃居业内第二，而且2005年厨房大家电销售额已达到4000万元。

　　市场拓展上：苏泊尔出口产品到越南的销售额超过2000万元，已初步建立了市场渠道。为进一步减少要素成本、关税和贴近当地消费习惯，公司规划在越南建立生产基地并推行定位高端的差异化策略，进而辐射整个东盟。公司组织结构上已作出相应调整，2004年成立海外事业部。

　　营销策略上：随着消费者需求理念的变迁，公司营销的重心不断演化，依次强调“安全功能—〉健康饮食—〉家庭亲情”，以切合不同时期消费者的心理需求。

　　渠道拓展上：苏泊尔多年来积累的有效分销、服务体系是产品销售的有力支持系统，其中包括20,000个零售终端（其中直控终端2,000个）、2,500个售后服务网点。为充分创造顾客对苏泊尔产品的亲情感受和拓展自主渠道，2006年公司成功建立了21家“生活馆”，并规划2007年新建150家该类网点。新渠道的特点是具有纵深性和自主性，从而有利于苏泊尔在深入农村、城镇市场时增强对分销网络的管理控制，我们预计新渠道模式将会成为公司未来分销系统的重要组成部分。据SEB公司年度报告披露，SEB在土耳其建立类似渠道的销售额已占该地区公司整体收入的45%。

　　业绩预测

　　2、期间费用率将有所上升：近三年来公司营业费用率、管理费用率、财务费用率均呈现先低后高趋势。预计随着东南亚等海外市场的拓展，营业费用率和管理费用率均有所提升，且财务费用也因较高的资产负债率继续处于1%以上。我们假设未来两年期间费用率达到21.0%。

　　3、非正常损益不构成实质影响：2006年苏泊尔对美国客户GLOBALHOMEPRODUCTSLLC的2,401.14万元的应收账款全额计提坏账准备，同时公司获得国产设备投资抵免企业所得税2,131.47万元。两笔重大的非经常性损益几乎正负完全抵消，从而对公司业绩的综合作用较小。

　　我们假设非正常损益未来对公司业绩不构成实质影响。

　　4、所得税率将可能增加：公司享受“两免三减半”的税收政策，2006年起进入减半的优惠阶段。随着新税法对内外资企业规定统一的25%税率，2007年公司所得税率将可能增加，未来假设为25%。

　　根据上表，预计苏泊尔2007年每股收益0.86元，而2006-2008年间净利润年复合增长55.9%。在借鉴市盈率等于可持续增长率方法基础上，我们保守取40倍市盈率，公司价值为34.4元，高于当前股价28.2元，因此给予“买入”评级。

　　作者：周瑾 广发证券