兴业证券：贵州茅台 稳定 优化 完善 提高 强烈推荐

　　我们预计公司07年将在06年6600吨茅台酒销量的基础上增长1000吨，07、08、09年的EPS分别为2.29、2.99和3.99元。

　　06年公司实现每股收益1.59元，业绩符合预期。报告期内公司共生产茅台酒及系列产品17,095.62吨，同比增长7.16%；实现主营业务收入489,618.69万元，同比增长24.57%；实现主营业务利润353,030.75万元，同比增长30.12%；实现净利润150,411.68万元，同比增长34.47%；实现每股收益1.59元，与我们的预期基本一致（1.60元），每股经营性净现金流为2.23元。

　　“控量控价”策略取得了巨大的成功。报告期内，公司实施的“控量控价”策略取得了巨大的成功，公司业绩、经销商利益和终端价格取得了“和谐”发展，但公司今后较长一段时间内所面临的主要茅盾依然是扩大的消费需求与产能不足之间的矛盾，量价之间的平衡将是考验今后茅台管理层的主要“管理指标”。截至12月底，公司的预收帐款仍高达21.36亿元，收入和业绩仍有较大的调控余地。

　　毛利率同比增长1.33个百分点。报告期内，公司毛利率为83.84%，同比增长1.33个百分点，其中高度茅台酒实现主营业务收入40.52亿元，同比增长21.11%，毛利率为84.89%，同比增长1.41个百分点；低度茅台酒实现主营业务收入6.39亿元，同比增长43.28%，毛利率为84.11%，同比增长2.80个百分点；其他系列酒实现主营业务收入20536万元，同比增长47.83%,这反映出公司在系列酒上的倾斜政策已经取得了较好的成效，毛利率为62.41%，同比下降0.81个百分点。高、低度茅台酒主营业务利润率的增加值高于毛利率增加值的原因在于从价税下调5%。

　　07年整体的工作思路：稳定、优化、完善、提高。07年，公司计划实现业绩继续跨越式增长和客户利益继续增长2个增长，传统重点市场和“短板”重点市场2个突破，我们预计公司07年将在06年6600吨茅台酒销量的基础上增长1000吨。07年是公司实施“十一五”万吨茅台酒工程的第二年（新增2000吨产能），这将为公司提供后续的发展动力。

　　股权激励进程难以把握。虽然公司将是贵州省首家实施股权激励的试点，但我们认为此进程难以把握，不应当成为投资者进行价值投资的依据。在股权激励未实施前公司仍然有条不紊的实施提价政策，这说明管理层对公司未来的发展有充足的信心。

　　估值讨论。预计公司07、08、09年的EPS分别为2.29、2.99和3.99元。稳健增长、定价权、唯一性、存货的时间升值效应等特质使得公司成为市场中稀缺的战略资源，贵州省首家实施股权激励的试点将使得公司管理层和流通股股东的利益保持一致，公司股价的上涨将会打开食品饮料优质龙头公司的股价上涨空间。我们给予公司07年120元的目标价位，继续维持“强烈推荐”评级。

　　作者：徐静欢 兴业证券