期指推出加强现货市场灵活性 使价格达到均衡

　　■ 宋三江

　　 股指期货的推出对现货股票市场的影响可以表现在几个方面。

　　首先，股指期货的推出可以大规模增加投资者的数量，扩大市场容量并增加股市的活跃程度。利用期指无论在牛市或熊市都有均等的获利机会，这样可以提高投资者的交易积极性，有利股市特别是低迷时期的股市活跃。

　　由于期货市场流动性极好、信息渠道畅通，因此，一旦有信息影响大家对市场的预期，就会很快地在期货市场上反映出来，并且可以快速地传递到现货市场，从而使现货市场价格达到均衡,抑制股市不稳定情形的发生。同时，股指期货使得现货市场与宏观经济的联系更加密切。因为市场参与者对宏观经济等因素的预期，将集中反映于期指，然后通过指数套利和心理预期迅速作用于现货市场，即所谓期指的价格发现功能。此过程快于现货市场对宏观经济的反映，从而大大缩短宏观经济和股票现货市场走势之间的时滞，提高现货市场价格发现、资本形成和资源配置的效率。

　　股指期货因具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点，将会吸引部分偏爱高风险的投资者由现货市场转向期指市场。因此有些人可能会担心开展股指期货将会导致股市资金的分流，对股票现货市场形成冲击。但国际经验证明，这种影响即使有，也只是局部与短期的，从整体与长期角度来看，只会促进股市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更加健康发展。Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展指数期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。

　　其次，从海外主要证券市场具有代表性的指数期货推出前后现货市场指数运行态势可以看出，指数期货的推出不能改变标的物指数的中长期基本走势，因为决定指数中长期走势的还是股市的基本面。但在短期内对标的物指数的走势仍然有着一定的影响。

　　另外，数据表明指数期货的推出在长期基本不影响股票现货市场指数的波动性，但短期内在某些情况下，期指也会影响现货市场的价格行为和波动特性。首先，期指的交易会增加信息传送的速度，通过指数套利或其他渠道，迅速影响股票现货市场的价格。其次，期指交易有很高的杠杆作用，利用其高度投机可能使期指价格产生大幅波动而影响现货价格。再次，期指的“到期日效应”也有可能会使现货市场的价格波动加剧。

　　值得注意的是，股指期货推出之后，标的指数的样本股，特别是对指数贡献度比较大的股票将会成为市场方向标，成为机构投资者争夺的焦点。因为不论做多做空，机构投资者必须先购进大量的样本股才能拥有对指数的发言权，从而为将来炒作指数期货做好准备，这就会对指数成份股的价格产生正面影响，并有利于促进成份股的交易活跃，增加成份股的流动性。

　　通过海外市场指数期货推出后样本股和非样本股收益率比较分析，我们可以看出，除了德国和日本外，其他国家和地区的样本股指数走势明显强于非样本股指数，年均涨幅差值都超过了10%。日经225指数与非样本股指数走势无明显差异，主要是由于20世纪80年代后期到现在日本宏观经济一直处于徘徊当中。而德国DAX指数与非样本股指数走势无明显差异，主要是这段期间德国正处于东西德合并时期，政治上动荡使得宏观经济并无起色。

　　当然，股指期货交易有时也会对证券市场有负面的影响。由于股指期货交易使现货和衍生市场间产生互动关系，从而为投机资本利用股指期货操纵市场提供了方便。亚洲金融危机期间，国际炒家就曾通过股票现货、期指和外汇市场之间的联动关系对新兴市场发动了多次狙击。而且虽然指数期货价格与现货市场价格存在密切的联系,但由于股指期货与预期相联系,不确定性更大,价格波动往往更为激烈。这种价格波动又通过套利等渠道迅速影响股票现货市场的价格,增大了现货市场的价格波动。

　　（作者为华宝兴业基金管理公司市场总监）

　　《国际金融报》 (2007-04-06 第07版)