金融行业：券商上市推动参股公司价值重估

　　在新会计制度实施以及券商上市的背景下，持有券商股权的上市公司的投资价值将得到重估。

　　除投资对象的上市进度外，重估价值还取决于所投资对象的质地以及投资的相对规模，投资的券商盈利能力强、在行业中地位较高，且每股券商含量较高的上市公司将获得更高的重估价值。

　　从综合竞争力来看，行业已形成一超多强的竞争格局，中信证券的综合实力遥遥领先；已进入上市程序的券商中，广发、海通以及长江和国元实力相对较强；在准备上市的券商中，国泰君安、招商、国信、东方、光大、华泰也都具备较强的竞争力，这些券商上市之后也将获得较高的估值水平。

　　以每股券商含量、净资产增厚后的PB、净资产增厚率为主要判断指标，并结合所投资券商的质地，我们可以对参股券商的上市公司的重估价值进行排序。辽宁成大、吉林敖东的重估价值最高，净资产增厚率分别达到19倍和17倍；其后分别依次为华茂股份、长城信息、两面针、皖维高新和宏图高科。2007年1季度，上市公司将按照新会计制度的要求重新划分其持有的长期股权投资的类别，而券商的上市热潮也将为持有这些券商股权的上市公司的价值重估带来机遇。在这两种因素的驱动下，相关上市公司持有的券商股权将获得巨大的增值空间。

　　对于已上市的中信证券和宏源证券而言，股权分置改革完成后，其股东持有的股权将随着禁售期满而逐步成为可供出售的金融资产；对于持有即将上市券商股权的上市公司而言，尽管这些券商上市时间还有一定的不确定性、其持有的股权也有一定的锁定期，但一旦上市后股份锁定期满，这部分券商股权也将成为可供出售的金融资产；对于那些持有股权比例比较高、特别是采用权益法核算的上市公司，限售期普遍较长，且它们可能出于战略上或者盈利能力上的考虑，在未来几年内，不会将持有的这些券商划为可供出售的金融资产，但这并不影响他们所持有的这部分券商股权的价值，相反，这部分股权反而会因为其拥有的对券商的控制权而获得更高的溢价。除投资对象的上市进度外，重估价值还取决于所投资对象的质地以及投资的相对规模，投资的券商盈利能力强、在行业中地位较高，且每股券商含量较高的上市公司将获得更高的重估价值。相比于行业领先的券商，其他券商在盈利能力、综合实力上的差距使得他们较领先券商有较为明显的估值折扣；每股券商含量较低的上市公司，券商股权对其价值的增厚效应也不明显。

　　2.1.投资于优质券商将获得较高估值水平这里我们按照上市进程的不同将券商分为已上市、已进入上市程序、准备上市以及未上市等4类，并在表2中给出了前3类券商的资产状况、盈利能力以及主要业务实力；而后按照我们对2007年经纪业务和投行业务量的预测、在假设其他业务收入不变、各项费率均保持不变的情况下，简单测算了各非上市券商2007年的盈利情况（见表3）。

　　从综合竞争力来看，行业已形成一超多强的竞争格局，中信证券的综合实力遥遥领先；在前3类公司中，已进入上市程序的广发、海通以及长江和国元实力相对较强；在准备上市的券商中，国泰君安、招商、国信、东方、光大、华泰也都具备较强的竞争力，这些券商上市之后也将获得较高的估值水平。2.2.拥有控制权及每股券商含量高的上市公司重估价值较高上市公司拥有券商股权的多少可以从两个角度来看，首先看是否拥有控制权，拥有券商控制权将获得较高的投资溢价。目前这类上市公司包括辽宁成大和吉林敖东（广发）、亚泰集团（东北）、泰达股份（渤海）以及豫园商城（德邦）；其次，可以以每股券商含量来衡量，如表4所示，辽宁成大和吉林敖东的每股广发证券含量都超过1；而桂东电力、索芙特、中恒集团、河池化工（国海），华资实业（恒泰）、长城信息（东方）、兰生股份（海通）、皖维高新（国元）和华茂股份的每股券商含量也都超过了0.30股以上。

　　3.哪些参股券商的上市公司重估价值较高？

　　以每股券商含量、净资产增厚后的PB、净资产增厚率为主要判断指标，并结合所投资券商的质地，我们可以对参股券商的上市公司的重估价值进行排序。参见表4，辽宁成大、吉林敖东的重估价值最高，净资产增厚率分别达到19倍和17倍；其后分别依次为华茂股份、长城信息、两面针、皖维高新和宏图高科。

　　1、辽宁成大和吉林敖东。辽宁成大和吉林敖动每股分别含有广发证券1.25和2.17股，具备对广发证券的控制权。广发证券上市后若定位为40-45元，则对应两者净资产分别增厚50元和85元以上，净资产增厚率分别达到19倍和17倍。2、华茂股份。公司分别持有广发证券、国泰君安和宏源证券5700万、7900万和2200万的股权，合计持有券商股权1.59亿股，每股券商含量0.25股。这3家券商全部上市后，华茂股份的净资产将分别增厚3.95元、3.62元和0.62元，合计8.18亿元，净资产增厚5倍左右。

　　3、长城信息。公司持有东方证券1亿股，每股券商含量为0.40股，不考虑东方证券的增资扩股，按照我们对东方证券的合理估值，每股净资产将增厚12.32元，净资产增厚率3.6倍。

　　4、两面针。公司目前仍持有中信证券4000亿股，全部处于可流通状态，每股券商含量为0.27股。按照我们对中信证券的合理估值，每股净资产将增厚20.96元，净资产增厚率3.1倍。

　　5、皖维高新。股改后持有国元证券6700万股，每股国元证券含量为0.30股。国元证券上市后，每股净资产增厚6.95元，增厚率2.56倍。6、宏图高科。持有华泰证券7200股，为华泰证券第7大股东，每股华泰证券含量为0.23股，华泰证券上市后，每股净资产增厚7.91元，增厚率2.41倍。

　　作者：梁静 国泰君安