皖通高速(600012)面对权益分配调整和高铁影响

　　投资要点：

　　经历了计重收费带来的业绩突发性增长之后，皖通高速(8.48,-0.20,-2.30%)的通行费收入逐步恢复到平稳增长的状态，计重收费效果已经逐渐稳定。

　　06年公司成本控制较好，各路段主营业务成本同比下降，这也是公司06年利润增长的重要原因，07年公司路产毛利率有望进一步提高。

　　公司未来投资的主要项目有宁合高速“四改八”扩建和高界的水泥路面改沥青路面的大修工程，公司年投资额近两年将在12亿以上。

　　即使不考虑可能存在的收购大股东的质优资产，公司年资金需求将在12亿以上，而06年公司经营现金流约为11亿，我们认为公司在不增发新股的情况下，资产负债率将会提高，公司财务费用将会增加。

　　公司目前风险来自于几个方面：宣广公司权益分配的调整、税率的变动、新会计准则的影响和城际高铁的开通。。

　　我们预计公司2007年——2009年的净利润将分别达到7.56亿元、8.12亿元和8.84亿元，净利润增速分别为0.8%、7.5%和8.9%，预计公司2007年——2009年每股收益分别为0.46元、0.49元和0.53元。

　　通过相对估值比较，公司动态市盈率还具有相对优势，但我们认为，公路行业15-16倍市盈率较为合理，即便考虑到09年公司的业绩，价值中枢应该在8.48左右，现在的价格已经基本合理。从成长性的角度来看，公司增长放缓，近三年平均PEG偏低，基于以上综合考虑，我们给予皖通高速“观望”的评级。

　　业绩偏向于平稳增长

　　经历了计重收费带来的业绩突发性增长之后，皖通高速的通行费收入逐步恢复到平稳增长的状态，计重收费的效果已经逐渐稳定，车流量稳步增长，单车收入也保持较为平稳的状态，如果以年度来考察的话，单车收入水平有所降低，除了计重收费带来的经济影响之外，客车流量的增长要快过于货车也是单车收入下降的原因。

　　从成本方面来考虑，06年公司成本控制较好，各路段的主营业务成本同比下降，这也是公司06年利润增长的重要原因。公司各路产毛利率均有所上升，除了连霍公路(由于是新路)毛利率为58.03%，略显偏低之外，其他路产毛利基本在70%左右。其中，宣广高速的大修06年已经完成，公司路产存在大修需要的是高界高速，公司将在在07年对其实施大修，预计费用8亿，工期两年，但这并不影响当期的主营业务成本，大修费用将给予资本化。我们认为，计重收费通过调节公司路产车流结构和减少超载，有助于减少公司路产养护费用，另一方面，直线折旧法也减少了公司相对成本，公司路产毛利率有望进一步提高。

　　投资和财务

　　公司未来投资的主要项目有宁合高速“四改八”扩建和高界的水泥路面改沥青路面的大修工程，其中合宁高速改造06年8月启动，预算19.64亿，已完成投资1.34亿，剩余年限内年平均投资额为7.3亿；高界大修年平均投资额为4亿，公司年投资额近两年将在12亿以上。

　　如果考虑到可能存在的公司收购大股东质优资产，那么公司的投资额将会更大，虽然公司没有明确这方面事宜，但我们认为一方面公司在股改过程中有着安徽省高速公路总公司作为大股东的承诺，继续支持皖通收购总公司拥有的公路类优良资产，并且在皖通发展的过程当中大股东也有着注入路产的传统，另外一面，全流通背景之下，大股东也会有这样的意愿来让资本市场因为注入路产而对公司股价重新定价，从理论上讲，公司大股东现有的路产都存在注入的可能性，质优的路产包括合安高速、合徐高速等等，但这个进程将会受到相关法规和国资委的约束，关于这方面情况我们会进一步关注。

　　即使不考虑可能存在的收购大股东的质优资产，公司的年资金需求将在12亿以上，而06年公司的经营现金流约为11亿，我们认为公司在不增发新股的情况下，资产负债率将会提高，公司的财务费用将会增加，这也是为什么公司目前计划发行不超过15亿人民币短期融资券的原因所在。

　　风险提示

　　我们认为皖通高速目前的风险来自于这么几个方面：宣广公司权益分配的调整、税率的变动、新会计准则的影响和城际高铁的开通。当然，关于燃油税这样的行业性的因素我们就不在这里重提。

　　宣广公司权益分配的调整

　　根据公司和宣广公司1998年7月18日签订的协议，宣广公司的全部收益优先分派给公司，直到公司收回投资总额，其后，收益将按双方出资比例分派。按照这样的收益分配方式和实际分配进度，宣城高管06年度已经开始享有宣观公司几个月的收益1265万，07年开始宣城高管将按出资比例全年享有宣广公司收益，预计将在5200万以上，这将降低公司来自于宣广公司的利润。

　　税率的变动

　　皖通高速目前适用15%的高新技术企业优惠利率，虽然两税统一后皖通仍然适用优惠利率，但是这种优惠税率延续的不确定性也在加大。这种不确定性一方面源自于高新技术企业认定二年一次(公司06年通过认定)，更为重要的是在税制改革这样一个大的环境之下，税制的平等可能会成为一种主基调，关于高新技术企业的认定也许会更为实质，之所以说是也许，毕竟各个省份还是有鼓励省内企业发展的良好意愿。

　　新会计准则的运用

　　新会计准则制度将在公司07年财务报告中适用，我们认为可能会在长期应付款公允价值计息、商誉的摊销等几个方面产生影响。其中，长期应付款将按照实际利率计提财务费用，商誉将不再摊销，这种新会计准则对于公司业绩的影响目前公司认为不会太大。而对于未来的影响，按照新会计准则制度的安排，大修费用将给予资本化，高界的大修费用并不会影响到当期的损益；大修中借款利息资本化的范围扩大了，也将提升当年的业绩而摊薄今后的业绩；长期应付账款将以长期负债的形式年度摊销财务费用，这将增加每年的财务费用。新会计准则的运用无疑增加了投资者对于公司业绩理解的复杂性。

　　城际高铁的开通

　　07年4月18日，中国铁路将进行第六次提速，铁路的提速将会影响到铁路平行沿线高速公路的客车流量，尤其是城市间的高速铁路的开通，将会大大缩短两地间的时间，以合肥到上海为例，从合宁、宁沪高速(7.50,0.05,0.67%)路走要6-7个小时，而目前的铁路要7个小时，城市高铁将会使时间降低到2-3个小时，如果说前几次的铁路提速对公路客流的分流还有限，那么城市高铁的开通必定对客流产生较大影响，进而影响到客车流量。据了解成都-上海的高铁将在2010年前全线建成，而合肥-南京-上海段已经开工，合肥-南京段计划今年年底完工，08年投入使用，也是这段高铁中最先建成的一段。

　　盈利预测

　　假设条件：

　　(1)公司现行的收费标准不发生变化；

　　(2)公司近三年专注于已有资产，不考虑大股东注入资产；

　　(3)公司外部资金需求通过负债融资，短期融资券的影响08年显现；

　　(4)公司所得税率为15%；

　　根据上述假设条件，我们预计公司2007年——2009年的净利润将分别达到7.56亿元、8.12亿元和8.84亿元，净利润增速分别为0.8%、7.5%和8.9%。

　　公司估值分析和投资评级通过相对估值的比较，可以看到，在目前公路行业的上市公司中，皖通高速的动态市盈率处于行业中较低水平，公司动态市盈率06-08年分别为18.71、17.54和15.59，低于高速公路行业的24.55、20.37和15.59的平均水平，具有相对比较优势，但我们认为公路行业15-16倍的市盈率比较合理，因为公路行业要面对更多的政策层面以及未来非收费公路路网以及城际高铁冲击的不确定性，这种性质决定投资者不会把投资回收期期望的太长，我们认为，即便考虑到09年公司的业绩，价值中枢应该在8.48左右，现在的价格已经基本合理。从成长性的角度来看，在不考虑收购大股东资产的前提下，公司增长放缓，近三年平均PEG为0.56，远低于行业的0.89，这也是市场没有给公司股票市盈率太高的原因之一。基于以上综合考虑，我们给予皖通高速“观望”评级。徐捷华泰证券