投资要点:健康元从保健品太太口服液起家，旗下太太、静心、鹰牌具有很高的知名度。经过多次资本运作，控股丽珠集团，成为涵盖保健品、中成药、西药原料药及制剂的综合性制药企业。顶点财经
由于营销改革及退货计提，公司06年保健品收入大幅下滑。
预计07年公司有望获得直销牌照，保健品将获得恢复性增长。海滨制药美罗培南出口8030万元，亚安培南上市，攻克了基本原料4AA生产瓶颈，未来业绩有望大幅增长。丽珠集团主打产品销售增长迅速，重要新产品即将上市，以及新会计准则实施有望推动公司业绩快速增长。
公司是国内首家采用酶法技术生产7-ACA的企业，生产成本降低20％，符合环保要求，该项目有望成为新的利润增长点。金冠电力将贡献3500万元净利润。公司股票投资收益增长迅猛，预计07年将接近1亿元。公司希望向境外战略投资者定向增发1.5亿股，此举有望提升公司估值水平。
预计公司未来三年的每股收益分别为0.42,0.58,0.66元。按照综合医药企业30－35倍市盈率估值，公司合理价值12.6-14.7元,6个月目标价13元，“推荐”评级。
风险提示：
医药行业受到国家医疗卫生体制改革相关政策的影响。公司股票投资收益的不确定性。公司7－ACA产品、培南类原料药、保健品等产品不能达到我们的预期。一、保健品起家，控股丽珠集团（000513）
公司的前身为“深圳爱迷尔食品有限公司”，是一九九二年十二月十八日正式设立的中外合资经营企业，主要从事太太口服液的生产和销售。一九九四年一月十九日，更名为“深圳太太保健食品有限公司”。一九九五年七月四日，公司又更名为“深圳太太药业有限公司”。公司以一九九九年八月三十一日为股份制改组基准日，整体改组为股份有限公司，并更名为“深圳太太药业股份有限公司”。二零零一年六月八日，公司股票在上海证券交易所上市交易。二零零三年六月四日，公司更名为“深圳健康药业集团股份有限公司”。同年九月二十九日，公司更名为“健康元药业集团股份有限公司”。公司在国内保健品领域一直处于行业前端，旗下包括太太口服液、静心口服液、鹰牌花旗参等多个国内知名品牌。然而随着保健品领域竞争的加剧，公司保健品销售出现了下降的趋势。为此，公司进行了多次重大的资本运作。1997年全资收购了深圳海滨制药有限公司。2002年3月，全资收购健康药业（中国）有限公司。2002年4月出资控股了珠海“丽珠医药集团股份有限公司”，截止2007年1月30日，已占丽珠集团43.7%的股份。
2003年二季度与山东济南东风制药厂合资组建了“山东健康药业有限公司”，控股51%；2003年9月，又全资将深圳市喜悦实业收归旗下。
通过多次的规模扩张，健康元已从上市时的单一保健品生产企业蜕变为一家综合性的制药企业，其产品涵盖保健品、中成药、西药原料药及制剂等全系列药品。但是从本质上而言健康元仍是一家典型的家族式企业，朱保国家族合计持有公司3.93亿股，占公司总股本的64.36%。1、直销牌照有望使保健品重获生机健康元是以生产保健品起家的，保健品业务一直是公司的核心业务之一。公司旗下主要几个保健品品牌太太口服液、静心口服液、“鹰牌”花期参在国内享受较高的知名度，产品毛利率都在70％以上，并在各自细分市场长期保持高份额占有率，具有一定的品牌效应。
03年以来由于受到保健品行业宏观大环境的影响，公司保健品业务有所下滑但总体还保持较高的销售额。06年朱保国亲自接手健康元业务后，开始对营销进行了重大改革，主动放弃了那些费用过大实际严重亏损的渠道，同时公司大幅计提了销售退货费用，由此造成06年保健品业务收入下滑很快，从05年的4.7亿下降到06年的2.7亿。
多个经过新一轮的洗牌后，保健品市场将步入规范、诚信的竞争环境。
直销模式的合法化，将使保健品企业面临一个新的经营契机，正规保健品生产企业将面临更大的生存空间。健康元已经向商务部提出直销牌照申请，并已按照国家商务部的要求，进行前期各项网点准备及文字的报批。与已经获得直销牌照的四家内资企业相比，健康元不仅有品牌优势、而且还有更为丰富的保健品运作经验，更有强大的资金实力来支撑将来直销业务的开展，我们相信公司离直销牌照应该是渐行渐近了。公司如果公司顺利引入直销模式后，将是国内唯一一家以经销商经销与直销并存的医药企业，这将给公司的保健品业务提供新的经营契机。公司进入直销业后，将以经营针对女性消费者的保健药品和食品为主，以太太的品牌价值为基础，打造女性保健品第一大品牌。我们相信，经过公司的营销改革后，07年公司保健品业务将进入新的快车道。预计公司保健品业务07年将恢复到5亿元左右的销售收入，贡献5000万元净利润。
2、海滨制药业绩有望大幅增长健康元旗下的海滨制药是国内第一个研发上市碳青霉烯类抗生素的公司将致力于打造出全球最大的碳青霉烯类抗生素生产基地，使其成为公司新的利润增长点。2003年开始美罗培南开始实现出口，目前市场主要集中于东南亚、非洲、南美等非规范类市场。2006年海滨制药厂美罗培南出口8030万元，较上年同期增长20％，居全球该产品销售额第一。2006年亚胺培南的制剂也已在国内上市，亚胺培南西司他丁原料也开始出口印度、巴西等国家。海滨制药攻克了碳青霉烯类抗生素的基本原料－4AA的生产瓶颈，彻底改进生产工艺，大大降低了碳青霉烯系列抗生素的生产成本。
公司目前正在进一步开发其他碳青霉烯类产品，06年底亚胺培南已经开始上市。公司在培南类产品上的发展战略是：以美洛培南为契机，申请欧美COS、FDA认证，顺利进入规范类市场，进而带动其他培南类系列产品（亚胺培南、比阿培南、帕尼培南、法洛培南和多尼培南）进入国际市场。由于美罗培南的欧洲专利将于2009年到期，公司目前正与一家德国企业合作申请欧盟COS认证以及共同开发欧洲规范类市场。如果顺利拿到COS认证后，公司将有望抓住专利药到期的第一波市场机遇，实现量价齐升的局面。
我们预计，海滨制药07年将贡献4000万元左右的净利润。
3、丽珠集团受益于新会计准则丽珠集团是一家产业基础非常优良的企业，拥有38条通过GMP认证的生产线，产品线广泛，涉及化学药、生化药、中成药、原料药等500多个品种。公司本身和4家控股子公司也都通过了GSP认证。2006年，丽珠集团实现主营业务收入15.10亿元，同比减少1.77%;实现净利润13915万元，同比增加28.97%。07年，由于会计制度的变更，股票投资的浮盈将计入投资收益，所以公司投资收益将大幅增加，加上主业的快速发展，丽珠集团07年的业绩将大幅增长。丽珠集团主业发展顺利，产品潜在亮点多肠道类产品：随着营销改革的挖潜和更新产品金得乐的推出，丽珠得乐系列06年的增长速度达到32%，预计07年将再增长15%以上。中成药产品：参芪扶正注射液销售势头非常好，这一产品正在申请扩大适应症至心血管治疗方面，用药范围的扩大将继续刺激它的销售放量。公司独家代理了韩国LG公司的高端抗生素吉米沙星，这一产品的毛利率很高，市场空间很大，丽珠集团将对其进行重点推广助孕类药物--丽申宝（FSH）是未来的一个成长亮点，国家一类新药艾普拉唑也将在07年推出市场。公司在营销方面进行了积极的改进，实行了费用包干，且每个销售团队的销售费用与销售收入以及利润水平是直接挂钩的。而且，公司的另一大举措就是从粗放式到精细化的管理，要求销售人员细化到每一家医院进行营销。管理层也加大了督促的力度，据悉，朱保国总经理已经天天都要过目销售收入的数据。所以，自从朱保国亲自抓销售工作以来，丽珠的整个销售队伍的面貌出现了很大的改观，营销费用率也呈下降的趋势。
研发策略务实：在研发上，丽珠集团自己拥有300多人的研究队伍，主要是对现有产品进行二次开发和提高收率等技术改造为主。公司更多的新品是通过与国内各大科研院所进行合作，以及通过购买或者代理国外企业的专利品种为主。我们认为，在目前国家对新药审批日益严格、在自主新药研发费用日益增长的背景下，这一研发策略应该是比较稳妥的。
由于会计制度的变更，根据新会计准则，股票投资的浮盈也将计入投资收益（原会计准则的必须卖出股票后才能计算收益）。所以，公司1季度的投资收益将大大增加，我们预计将在7000万左右，接近06年全年水平。
而如果全年整体市场能保持稳定增长的趋势，预计07年，丽珠的投资收益将达到1亿元以上。我们预计，公司其他业务将保持10％左右的速度增长，07年丽珠集团净利润将保持30％的速度增长，为健康元贡献净利润7000－8000万元。
4、7－ACA项目即将投产，有望成为新的增长点7-氨基头孢烷酸(简称7-ACA)，是合成各种头孢菌素的关键性中间体。近年来，世界抗生素市场的平均年增长率约为8％，占世界抗感染药物市场的最大份额，而在抗生素类药中，头孢菌素类虽然增长速度已经放缓，但仍为当今世界市场上销售份额最大的抗生素，约占抗感染药物市场45％。目前7-ACA中间体全球需求量在4000吨左右，其中国外、国内需求分别在1500、2500吨左右。相对应的是，目前国内已建和在建的产能接近6300吨左右，客观来说，7－ACA中间体已经面临了供远大于求的不利局面。目前生产7-ACA主要有两种成熟工艺：化学裂解法和酶法工艺。欧州多数厂家采用酶法技术，而国内厂家主要是采用化学法生产。主要原因是：
国内不具有酶的生产能力，只能依靠进口酶，它的价格较高，使得酶法生产7-ACA成本与化学法相当，而在色泽外观上略逊于化学法，因此国内采用酶法技术的很少。从目前的国内主要生产厂家来看，化学法对环境污染严重以及职工劳动保护问题没有有效的治理措施，其经济效益在很大程度上是以牺牲环境和健康为代价获取的。
健康元的7－ACA项目，工艺路线相对较为污染较小、收率较高、成本低，符合环保要求，是符合产业的发展趋势的。商务部在07年1月份颁布的《中国鼓励引进技术目录》中将健康元所采取的酶法制7－ACA技术列为其中之一，医药行业只有六大技术被列入其中。公司7－ACA项目采用自己研发的新型酶，而不是国内部分厂家引进的瑞士双酶技术。据我们了解，目前健康元是国内唯一一家用自行研制的7－ACA催化酶成功通过中试的厂家。由于公司采用自己研发的酶进行生产，我们预计公司成本将比其他公司降低20％左右，因此公司7－ACA具有相当的竞争力。我们预计公司7－ACA项目将于07年下半年正式投产，有望为公司贡献1000万元的净利润。
5、金冠电力将贡献3500万元净利润公司为配合焦作健康元的7－ACA项目，投资参股金冠电力29%股份。
06年，金冠电力贡献3313万元净利润。我们预计，07年金冠电力有望贡献3500万元净利润。
6、股票投资收益增长迅猛由于股票市场的持续走强，以及07年新会计准则的实施，健康元及丽珠集团的股票投资收益均迅猛增长。06年，健康元实现股票投资收益5530万元，同比增长601.78%,占利润总额的110％;丽珠集团实现股票投资收益6701万元,同比增长187.97%，占利润总额的36.27%。根据公司一季度披露的情况，我们预计健康元及丽珠集团07年的股票投资收益都将突破1亿元，从而使公司业绩大幅增长。07年2月5日，健康元发布公告，公司以不低于每股5.5元的价格定向增发1.5亿股，发行对象主要境外战略投资者为主，境内证券投资基金管理公司、证券公司、保险机构投资者等为辅。根据我们的了解，公司管理层表示正在积极物色发行对象，正与多家海外机构积极洽谈中。但是到目前为主，还没有与任何一家机构签订意向性协议。
公司倾向于寻找海外的战略投资者作为发行对象，一方面不仅海外战略投资的锁定期长达3年有利于稳定二级市场，另一方面海外战略投资进入后可以给公司管理层较大的鞭笞，提高公司经营管理效率，促进公司业绩的快速增长。由此，我们认为一旦公司引入海外战略投资者的事情落实后，将有效的提升公司的治理结构，加强企业的风险控制、强化企业经营、财务管理，推动公司估值水平的提升。
四、财务分析及盈利预测1、主要财务指标分析如下表所示，公司财务状况良好，资产负债率较低，不存在长期和短期的偿债风险。公司运营指标有所降低，公司在资产运营方面存在改进的空间。
公司净利润方面，由于公司经历过多次重大资产重组，因此净利润波动较大。
公司现金流与04、05年相比，明显好转，特别是净现金流量增长较快。2、盈利预测根据我们的分析，我们假设：
（1）公司于06年开始对营销渠道进行改革，同时进行了退货计提，因此导致销售收入大幅下降，我们预测07年公司保健品业务将出现恢复性增长，公司07年业绩有望恢复到05年的水平，并在未来保持5％左右的增长速度；（2）公司培南类产品将保持20％以上的增长，但由于价格下跌幅度大于成本下降速度，我们预测公司培南类产品净利润率将有所降低；（3）公司控股的丽珠集团未来几年的净利润水平将保持20％左右的速度增长；（4）公司7－ACA项目07年下半年投产，07年将实现1000万元净利润，08年3000万元净利润，之后保持30％左右速度增长；（5）公司参股的金冠电力07、08、09年贡献的净利润分别达3500、3700、3900万元；（6）公司及丽珠集团07年将各实现股票投资收益1亿元，未来几年将保持5000万元左右的股票投资收益。据此，我们预计健康元07、08、09年的每股收益分别为0.42、0.58、0.66元，扣除股票投资收益后的每股利润为0.29,0.44,0.51元。3、估值和投资建议根据我们的预计，公司07、08、09年的每股收益分别为0.42、0.58、0.66元，扣除股票投资收益后的每股利润为0.29,0.44,0.51元。按照医药行业目前综合医药企业30－35倍市盈率，以及公司07年每股收益计算，公司合理价值12.6-14.7元;如按照07年扣除股票投资收益后的每股收益计算，公司合理价值为8.7－10.2元,投资收益每股约0.13元，按20倍市盈率估算价值每股2.6元，综合合理价值11.3-12.8元。同时考虑到公司定向增发存在一定溢价，我们认为公司股票在未来6个月的合理价值为13元，给予公司股票“推荐”评级。五、风险因素分析国家医疗卫生体制改革不确定性，医药行业可能会受到相关政策的影响。特别是丽珠集团的大多产品为处方药，而在国家对药品市场进行整顿的过程中，包括持续的药品降价、集中挂网招标等政策都将对产品的销售造成影响。
股票投资收益的不确定性。由于在我们的预测中，很大一部分是属于股票投资收益，公司在这一块投入的资金量较大。但由于二级市场的波动是难于预测的，不排除在07或者08年的某个时点，若股票二级市场出现下跌，公司业绩也将受到较大的影响。由于市场变化等原因，存在公司7－ACA产品、培南类原料药、保健品等产品不能完全达到我们的预期的风险。
作者：贺长明 中投证券
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