南京中商(600280)增量资产进入投资回报期提升空间

　　摘要：

　　1、南京中商主要经营连锁百货、仓储超市以及商业地产开发。公司06年南京中商实现主营业务收入30.48亿元，同比增长7.22%；实现净利润5616万元，同比增长17.11%。

　　2、公司主营业务增速放缓，主要原因是03-05年新增资产较多，投入运营后较大增加营业额，而06年的新增资产几乎都在第四季度投入运营，对营业额的贡献较小。

　　公司的净利润增长幅度符合股改承诺的17%的水平，主要原因是“未确认投资损失”增加，使净利润大幅提高。而实际上，06年公司控股子公司亏损额较大。

　　3、业绩预测：

　　连锁百货：预计母公司07、08两年净利润的复合增长率达到10%。太平洋百货和徐州百货盈利将继续增强，07年合计净利润接近1千万。其余5家连锁由于培育期即将结束，盈利预期提高。

　　超市业务：近年不会有大幅增长。不过原有店面物业增值较大。

　　房地产业务：处于培育期，万豪中心项目将使公司获利超过4千万，目前还未计入收益，增强业绩预期。房地产业务是公司未来几年的增长点。

　　预计07、08年的EPS分别为0.45元、0.53元，给予“持有”评级。

　　4、风险提示：

　　公司第一大股东目前尚未介入实质性管理，未来在管理层接洽及公司经营决策方面存在一定的不确定性。

　　公司在二三线城市收购的百货资产质地一般、盈利能力不强，管理输送不畅，盈利培育期较长，存在一定风险。

　　一、公司概况：三大主业渐次发展

　　南京中商主要经营连锁百货、仓储超市以及商业地产开发。从03年开始，以发展大型仓储超市、连锁百货经营为重点，并向房地产、科技、环保等高成长领域渗透。

　　南京中商03年开始实施百货连锁经营模式，以新街口核心商圈的中央商城为主要资产开展经营。到目前为止，公司共有8个百货门店，其中5家位于江苏省，其余3家分别位于山东省和河南省的二三线城市。

　　南京中商在该业务上的目标是07年以后每年至少新增连锁百货1-2家。

　　公司目前有金润发超市3家连锁店面，实施百货与超市相分离、构建立体产业结构的经营思路。现有超市地理位置优越，盈利状况良好，不过由于南京市零售市场竞争激烈，增开新店较为困难。

　　公司的房地产业务尚处于起步阶段，未来几年，商业地产开发业务将是公司业务的重要组成部分。目前，很多物业处于先期投资阶段，即将进入投资回报期。

　　二、06年年报点评：“未确认投资收益”使净利润达到承诺主营业务增速放缓

　　公司在07年4月10日发布06年年报：06年南京中商实现主营业务收入30.48亿元，同比增长7.22%；实现净利润5616万元，同比增长17.11%；每股收益0.39元，同比增长18.18%。

　　06年南京中商的主营业务收入增长率为7.22%，增速放缓，主要原因是：03-05年公司外延式扩张幅度较大，增量资产持续增加并投入运营，为主营业务收入贡献了较大的份额。而06年由于新增资产洛阳中央百货大楼推迟开业，泰州店收入不理想，中央商城四期营业用房10月份才投入使用、新商城营运时间不长等因素导致了06年主营业务收入增长幅度低于以前年度。

　　“未确认投资损失”剧增使净利润增长达到承诺06年，南京中商的净利润增长率为17.11%，符合股改承诺17%的标准。公司06年净利润增加的主要原因是控股子公司的“未确认投资收益”大增，导致净利润增加。

　　03年以来，南京中商通过自建门店、收购股权以及租赁场地等方式不断扩张百货连锁。其收购的资产存在对外担保、亏损等情况，因此其整合过程较为困难。自建门店处于投入期，盈亏尚未平衡；异地扩张导致公司在管理和人才方面面临挑战，管理成本提高。公司所投资的二三线城市消费能力和市场环境相对较差，因此在盈利能力上与总店相差甚远，甚至亏损。基于以上原因，公司的百货业务虽然收入上升，但是净利润却在下降。

　　06年，南京中商控股及参股公司净利润下滑严重，但是由于“未确认投资损失”高达3106.07万元，致使公司净利润增加并实现了股改承诺的17%的增幅。(05年“未确认投资损失”为653.7万元，04年及以前该项为0)

　　三、业绩预期：增量资产进入投资回报期，提升预期连锁百货：

　　公司连锁百货的总店新街口中央商厦位于南京市核心商圈，具有较高的知名度，业绩较好，是百货业务利润的主要来源。06年，四期工程彻底完工，原有商场经过改造装修与新扩建部分一并于10月份投入使用，新商场营业面积达到6.3万平米，属于当地首屈一指的大型单体百货。改装后的新商场引入了很多一线名品，开业后商场增收明显，06年实现净利润5377万元。我们预计07、08年中央商城的年复合净利润增长率将超过10%。

　　太平洋百货06年亏损的主要原因是补缴所得税所致，正常情况下，预计07年的净利润能够超过600万元。徐州百货大楼06年亏损的主要原因是对外担保增加了营业外支出，正常情况下，徐州百货大楼盈利能力较强，05年实现净利润269万，预计07年将远超过300万元。济宁百货、泰州百货、洛阳百货、新亚百货、连云港百货等业已经过投入期，亏损将逐步减少，实现利润增长。

　　超市业务：

　　06年超市净利润下降，主要原因是龙江店所得税保护期已过，税收支出增加导致净利润减少。公司超市业务增长较为稳定，如果在不新增店面的情况之下，增幅不会有较大提高。而南京市区超市、家电连锁竞争异常激烈，市场饱和度较高，选址困难，因而，公司超市业务扩张阻力重重。公司现有两家店面：丹凤店和龙江店地理位置优越，营业面积超过4万平米，自有物业增值巨大。

　　房地产业务：

　　南京中商的房地产业务一直是公司努力培育的方向，主要从事商业地产开发，近年一直处于投入期，07年即将进入回报期。目前，南京中商所属的地产项目主要有：万豪中心、淮安新亚国际购物广场、宿迁中央国际广场有限公司等。万豪中心项目目前尚未确认收益，该项目共45层，总建筑面积为10.3万平米，公司拥有其70%的收益权。预计该项目将使公司获得净利润4000万元左右，假设在07、08年确认收益，将大大提升想象空间。淮安新亚国际购物广场项目位于淮安市中心商业区，项目占地23.84亩，规划建筑面积11万平方米，部分用于自营百货，部分出售。宿迁国际广场计划开发总面积为13万平方米，部分用于百货连锁经营，主要面向市场出售。后两个项目目前正在筹备中，长期看，将增加公司的盈利预期。

　　投资价值分析：

　　由于公司的房地产业务计入收益的时间尚不确定，在不考虑房地产收益的情况下，预计公司07、08两年的EPS分别为0.45元、0.53元。

　　动态市盈率分别为35倍和30倍。若考虑房地产收益，则07、08两年的EPS会增厚至0.61元和0.65元。

　　此外，公司自有物业较多，商业地产增值潜力较大。母公司、太平洋店、龙江超市和丹凤超市等物业地理位置优越，市场价值已远远高于成本。

　　公司每年扩张1-2家连锁百货的计划基本可以实现，从财务上看，公司拥有2.亿多现金及1亿多应收账款，资金较为充裕。公司股本较小，也存在增发空间。从选址及市场竞争情况来看，仍将以二三线、市场竞争较小的城市为主。

　　综合上述因素，给予“持有”评级。

　　特别提示：

　　公司最大控股股东江苏地华实业从04年11月29日开始通过在二级市场集合竞价方式不断增持公司股票，直至控股29.49%。第二大股东是南京市国有资产经营有限公司，持股比例为12.8%。目前，第一大股东并未在公司的经营管理上产生实质性影响，未来公司在经营决策、管理层接洽等事宜上存在一定的不确定性。公司在山东、河南等地投资的连锁百货存在资产质地一般，盈利能力不强，管理输送不畅等问题，盈利培育期较长，初期投资回报率较低，不到3%，存在一定风险。李葳西南证券