中银国际：燕京啤酒 主营业务盈利增长低于预期

　　估值充分。燕京啤酒目前12个月预期滚动市盈率为39.2倍，较其2000年以来28.7倍的平均值高约37%，创自2000年以来历史最高点。我们认为，目前的估值已经充分反映出了公司预计在未来2年将会逐步提高的净资产收益率。

使用28.7倍12个月平均预期滚动市盈率溢价20%，我们得出的目标价为11.89人民币，这高于公司目前股价12%。因此，我们将评级下调至落后大市。

　　06年主营业务盈利增长低于预期。燕京啤酒公布06年净利润同比增长11%至3.07亿人民币(全面摊薄每股收益0.2896元人民币)，高于我们预测2%。不考虑高于预期的其他收入增长，公司06年主营业务的息税前利润仅增长了6%，略微有点让人失望。尽管收入长势良好，毛利率也较稳定，但销售和管理费用大幅增长拖累了息税前利润率。出于更保守的利润率假设，我们将公司07年盈利预测下调2%，但保持08年预测不变。

　　销售收入同比增长15%。06年销售收入同比增长15%至61.2亿人民币，这主要得益于啤酒销量同比上升17%至333万千升。2006年，公司北京本地市场销售收入增势平稳，达到10%；而北京以外地区子公司销售更加强劲，如广西、内蒙古和湖北三地销量分别同比增长30%、22%和28%。息税前利润率下降。尽管大麦价格上涨，但公司06年毛利润率(基于净销售额)从05年的29.3%上涨到06年的29.6%，这主要是受益于公司高效的采购策略以及精良的生产工序。但是，然而销售费用激增26%以及管理费用上升14%，使息税前利润率从上年的7.8%降至7.2%。

　　作者：黎富恒 中银国际