连云港(780008)合理股价区间6.86-8.24元

　　公司是百年老港，也是我国东部沿海的主枢纽港之一。连云港港位于我国东部沿海中部，25个沿海主要港口之一和12个区域性主枢纽港之一，是江苏最大的海港。

　　公司装卸货种比较分散，没有形成某种特色。连云港共拥有22个泊位，主要装卸货种有煤炭、焦炭、金属矿、氧化铝、木薯干、水泥、胶合板、钢材、液体化工品和化肥等。

与其他经营散杂货的港口相比，连云港最大的特点就是货种相对比较分散，最大货种煤炭所占份额也只有25%；前三类主要货种加起来也不超过50%。

　　腹地主要依赖陇海线。连云港港是陇海、兰新铁路的东端起点，是我国公路主骨架、水运主通道的重要结点。即将建成的沿海铁路与陇海铁路在连云港交汇，南北间与京沪、京广、焦枝、宝成、京九铁路相连结，公路四通八达，货物集疏运能力快捷便利。陇海线的电气化改造，是公司扩大货源的根本。

　　外贸货种下降，内贸货种上升。受国家宏观经济影响，公司的外贸煤炭装卸量持续下降，而在陇海线逐步建成的情况下，内贸货物的装卸量逐年上升。由于外贸费率较内贸费率高，公司的综合费率将有所下降。

　　未来集团的两家合资公司股权有注入预期。连云港港口集团的经营性资产已经整体进入上市公司，港口集团还有和中海集团合资的新东方公司40%股权，以及和中外运合资的新路桥公司38%股权。未来有注入上市公司的可能性。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2007—2008年的每股收益分别为0.22元和0.23元。综合PE、PB等相对估值法，我们认为公司上市后的合理股价区间为6.86-8.24元。公司申购价格为4.98元，有37%—65%的上涨空间，建议申购。

　　1.连云港港——品种齐全的散货港口

　　1.1公司的装卸货种较多，随政策变化较快

　　连云港港位于我国东部沿海中部，25个沿海主要港口之一和12个区域性主枢纽港之一，是江苏最大的海港。

　　1.2主要货种费率呈现下降趋势

　　近三年来，公司的主要货种煤炭、焦炭和金属矿的费率呈现下降趋势，氧化铝的装卸费率略有上涨，钢材、液体化工品、木薯干等货种价格稳定。煤炭费率的下降，和外贸煤炭量下降有关。

　　1.3腹地主要依靠陇海线

　　连云港港是陇海、兰新铁路的东端起点，是我国公路主骨架、水运主通道的重要结点。即将建成的沿海铁路与陇海铁路在连云港交汇，南北间与京沪、京广、焦枝、宝成、京九铁路相连结，公路四通八达，货物集疏运能力快捷便利。

　　西部地区以郑州西为起点至连云港港的铁路运距较日照港、青岛港分别缩短309公里和537公里。而陇海、兰新铁路运能不断提升，其中东陇海铁路电气化和1050场站改造完成后，运力将达到亿吨以上，意味着连云港港是陇海、兰新铁路沿线包括江苏、山东、安徽、河南、山西、四川、陕西、甘肃、青海、宁夏及新疆等十一个省(自治区)最经济、便捷的出海口。

　　1.4日照、青岛是主要竞争对手

　　连云港港位于江苏省北部、黄海海州湾西南岸，是长江三角洲港口群的重要组成部分，与连云港港产生竞争的港口主要有经济腹地部分重叠的日照港和青岛港，在同类散杂货中转方面对连云港港构成一定的竞争压力。

　　连云港港和日照港都有煤炭装卸业务，由于经济腹地部分重叠，存在一定的竞争。其中，陇海沿线及其以南地区煤炭出口资源，连云港港具有优势，陇海线以北地区煤炭出口资源日照港比较有优势。

　　连云港港在氧化铝货种上与青岛港存在一定竞争，但连云港港竞争优势比较明显。

　　2.连云港港主营业务分析

　　2.1煤炭吞吐量07年将开始止跌，但综合费率下降

　　我国的煤炭出口量自2001年起出现快速增长，从4000—5000万吨大幅增长到9000万吨左右，2001至2003年，我国煤炭出口量维持在8300—9500万吨的水平。2004年7月1日，为了缓和国内供求矛盾，我国正式实施《煤炭出口配额管理办法》，2005年、2006年煤炭出口配额连续两年确定为8000万吨。

　　2.2焦炭业务是公司未来发展重点

　　焦炭是用煤进行高温干馏而成的固体燃料，质硬、多孔、发热量高，多用于炼铁。中国是世界上最大的焦炭生产国和出口国，产量占世界焦炭总产量的三分之一。

　　我国近年来限制焦炭出口，每年出口量1500万吨左右。连云港港自2003年出口焦炭以来，在铁路运力的支撑下，迅速成为国内最大的焦炭出口港之一。2006年公司完成焦炭吞吐量417.7万吨，较2005年增长148.11%。

　　连云港港焦炭吞吐量大幅增长的主要原因是，为了保证港口利用率最大化，公司要尽可能保持进出口货种的平衡。2004年起，我国出口煤炭量下滑，公司决定扩大对焦炭的揽货力度。焦炭的增长一部分来自腹地焦炭出口的增量，另一部分来天津港的货源转到连云港。可以预见，连云港港焦炭吞吐量在铁路运力特别是装卸能力充足的情况下会持续增长。

　　3.集团资产基本整体上市，两个合资公司股权有注入预期

　　连云港港口集团的所有经营性资产已经在本次上市时完整地进入了上市公司，集团的优质资产还有2个对外出租的集装箱泊位以及3个铁矿石泊位。

　　连云港港集装箱业务全部由港口集团和中海集团合资的新东方经营，港口集团和中海集团分别控股40%和60%。港口集团承诺现在拥有的2个集装箱泊位(31#、32#)将继续租赁给新东方使用。2006年，新东方共完成集装箱装卸130万TEU，实现净利润113万元。

　　连云港港口集团和中外运合资成立新路桥公司，主营铁矿石装卸业务，共有3个泊位，港口集团和中外运分别控股38%和62%。2006年新路桥公司完成铁矿石装卸业务1300万吨，实现净利润1700万元。

　　未来不排除港口集团将拥有的两个合资公司股权转让给云港股份的可能性。

　　4.募集资金项目对业绩增长贡献有限

　　公司本次IPO所募资金将投向以下两个项目：1)投资31757万元，用于建设墟沟三期59＃泊位；2)投资51222万元，建设焦炭专业化泊位。两个项目建成后可以扩大公司的综合通过能力，缓解通过能力缺口所造成的压力，满足港口吞吐量不断增长的要求。

　　墟沟三期59＃泊位，项目投资额为31757万元。截至2006年底，该项目已完成投资26,481.26万元，约占投资估算总额的83.39%，已投资建设的具体项目为码头水工、后方陆域形成和部分港机设备等。预计今年5月底将全部竣工投产，公司产能将得到进一步扩张，规模化效应将充分体现。

　　在连云港焦炭专业泊位建成前，59＃泊位将安排焦炭吞吐量260万吨，这样既能满足焦炭吞吐量不断增长的要求，同时也可以解决现有泊位装船能力不够的问题。过渡期间(2008—2010年)，该泊位将安排焦炭和件杂货同时作业，年吞吐量约200万吨，其中：焦炭80万吨，件杂货120万吨。远期该泊位仍以件杂货装卸为主，年吞吐量约140万吨，预计装船品种包括钢胚、板材和胶合板等件杂货。

　　根据公司测算，墟沟三期59#通用泊位项目达到设计能力时税前内部收益率为11.44%，税后内部收益率为8.66%。预测项目投资回收期为9.5年。

　　5.估值分析

　　我们用相对估值法对云港股份进行估值。

　　5.1利润表预测

　　主要假设：

　　1、募集资金产生效益

　　我们预计公司未来2年内各货种的装卸价格保持稳定，煤炭综合费率由于外贸煤比例下降而随之下降。募集资金项目——焦炭专业化泊位项目投产是主要利润增长点。

　　2、主营业务利润率下降

　　公司未来几年内将面临外贸货源下降，内贸货源增长的局面，这导致公司综合费率以及主营业务利润率有所下降。

　　3、投资收益增长

　　2006年公司投资收益为719万元，预计2007年将有较大幅度的增长。

　　4、所得税抵免

　　根据国家技术改造国产设备投资抵免企业所得税的相关规定，我们预测公司2007年可抵免所得税1000万。

　　5.2市盈率估值

　　目前国内A股港口公司的平均市盈率在44—50倍之间，香港市场港口公司的平均市盈率在23倍左右。云港股份的主营业务和腹地区域与营口港、大连港、天津港、日照港相近，这四家公司的平均市盈率31倍，以云港股份2007年每股收益0.22元计算，公司的合理价位为6.86元。

　　5.3市净率估值

　　增发新股后，预计日照港的每股净资产将达到4.12元左右。目前国内A股港口公司的平均市净率为6.9倍，香港市场港口公司的平均市净率为3倍。由于公司为新股发行，按照2倍市净率计算，公司的价格应为8.24元。综合相对市盈率对比、市净率和海通DCF绝对估值等多种计算结果，我们认为云港股份的合理价格区间在6.86元—8.24元之间。公司发行价格4.98元，有37—65%的上升空间，建议积极申购。钮宇鸣海通证券