CVC50倍PE收购珠海中富 意在整合塑料制品行业

　　CVC50倍PE出价意味着,当珠海中富能够以稳定的速度增长10年的话,它所需要具备的年增长率也要高达96.37%。在看似不可能完成增长背后,可能是私人股权基金以此为平台,开展塑料包装行业收购整合的真实意图

　　2007年首季，A股市场的火爆本应与一个默默无闻的行业无缘。

确实，比起金融、有色金属、石油、电信等牵一发动全身的行业来，塑料制品只是一个小行业。实际上，自2003年以来，石油价格的上涨已经对下游石化制品行业带来了毁灭性打击，而塑料制品业正是重灾区之一。但是，2007年前三个月，A股塑料制品上市公司板块的股价平均涨幅竟在70%以上，远远超过大盘涨幅。

　　到2007年4月初，在珠海中富(000659)和国风塑业(000859)的带动下，主要A股塑料上市公司的市盈率上升至高达70倍的水平。火旺无湿柴，牛市中个别板块涨势强于大盘也许不值得大惊小怪。但是，动辄要求数倍回报的国际私人股权基金，竟以50倍的交易市盈率收购珠海中富，殊为咄咄怪事。

　　2007年3月26日，一纸外资收购公告将内地PET塑料包装龙头企业珠海中富推到了风口浪尖上。亚洲瓶业以16.5亿元高溢价收购珠海中富29%的股份，成为第一大股东。亚洲瓶业是专为本次收购而在香港注册成立的项目公司，其最终股东为CVC亚太基金II。而CVC作为亚太地区最大的私人股权基金之一，是由美国花旗集团与CVCCapitalPartners共同成立的股权投资公司。

　　目前，国际私人股权基金的融资成本通常在15%至25%之间，折算收购市盈率约4至6倍。而CVC收购珠海中富的市盈率高达50倍，按静态投资回报折算仅为2%。那么，究竟是什么在蛊惑CVC下注的呢?

　　50倍PE意味着什么

　　对上面问题的解答，应首先来看50倍市盈率隐含的增长预期。

　　我们应用剩余收益模型来解析市盈率与预期增长率关系。剩余收益模型是进行价值评估的一种方法。假设我们购买一项资产，购买价格为，在购买日，该项资产的账面价值为，而我们融资用的资本成本为，该项资产每年所带来的自由现金流为。那么，我们在第t年所能得到的剩余收益就应当是，也就是当年的现金流扣掉年初投资与资本成本的乘积。从无套利均衡的角度分析，我们就可以得到，该项资产的价格应当是它起初的账面价值与之后每期的剩余价值的折现值之和，也就是有如下公式成立:

　　我们应用剩余收益模型来解构CVC-珠海中富收购案50倍市盈率隐含的增长预期。基础数据如下:

　　1.珠海中富的每股净资产为2.8186元，CVC收购的股份数为19961万，因而收购资产的账面价值亿元;

　　2.收购价格为16.5亿元;

　　3.珠海中富2006年净利润为0.0767亿元，因而29%的股份的净利润就是0.022亿元。

　　我们做出的基本假设如下:

　　1.CVC融资收购珠海中富的资本成本为10%;

　　2.该项资产每年的自由现金流与其净利润是相等的。由于剩余收益模型的延续期非常长，而从长远来看，企业的经济利润与会计利润应当是一致的，因而这一假设也是较为合理的。于是，该项资产第一年的自由现金流就为0.022亿元;

　　3.珠海中富在经营过程中无分红等行为，每年的净资产账面价值年初的账面价值与当期的净利润之和，也就是要满足;

　　4.珠海中富的净利润以年增长率为的速度增长10年;10年之后，资产的剩余收益为0。这就是说，10年之后，由于行业的竞争导致资产带来剩余收益的优势逐渐消失了。

　　有了上述基础数据和假设之后，结合剩余收益模型，我们就可以计算出，CVC对珠海中富的出价意味着，当珠海中富能够以稳定的速度增长10年的话，它所需要具备的年增长率竟高达96.37%，而如果考虑到CVC的资本成本更高于10%的话，得出的结果将更为惊人!

　　一个显见的事实是，PET塑料包装业出现像互联网、新技术行业一样爆炸式增长的可能性几乎为零。即便拥有高温巴式杀菌专利，即便能跟随可口可乐、百事可乐实现15%的扩张速度，对珠海中富靠正常生产运营支撑50倍市盈率的期许也属渺茫。

　　据操盘此次收购的CVC方面负责人讲，CVC投资珠海中富的后续计划是，“我们是真正的投资者，有能力提供企业发展所需要的资源，把企业养大。做大后拿到海外上市，或者其他途径退出。”

　　珠海中富最大的竞争对手利乐公司(瑞典)是全球最大的软包装供应商，控制着全球75%的软包装市场份额。在中国，利乐公司控制95%无菌软包装市场，占绝对垄断地位。伊利、光明、三元等国内乳业巨头都使用利乐的无菌灌装生产线及相应的包装材料。

　　目前，利乐公司并没有上市，但根据权威机构GEST结合挪威Elopak与SIGCombibloc(均在全球软包装供应商前五名之列)市场评价估计，利乐公司的上市市盈率应该在17倍到29倍之间。因此，即便珠海中富能够在海外重新上市，其市场评价亦不足以满足CVC的获利套现需要。

　　CVC如何交待天价投资故事

　　资料显示，CVC亚太基金II的历史可以追溯到1981年在欧洲成立的CVC私人股权基金。CVC私人股权基金是全球最大和最具盛名的私人股权基金之一，自1981年以来，投资项目已超过250宗，当前旗下的资产超过200亿美元。

　　CVC亚太基金II于2005年成立，主要对亚太地区的成熟企业进行长期战略投资，该基金最近投资的公司包括澳大利亚主要的媒体公司PBL和诊断中心DCA，日本主要的连锁餐饮企业Skylark和建筑台架公司Shinwa，韩国的家电公司WiniaMando，中国的吉象木业等。

　　排除了正常经营活动的爆炸性增长和获得市场高溢价的可能性后，CVC向投资人交待天价投资故事的方式只剩下两种:一是珠海中富的确物有所值;二是珠海中富将通过生产运营以外的手段获得爆炸性增长。

　　针对第一种揣测，珠海中富2006年每股净利润为0.15元，每股经营性现金流却为1.03元。通过财务分析可以看到，2006年，珠海中富营运性资产占主营收入的20%，仅占总资产的7%左右。而同期主要塑料制品上市公司的营运资产占主营收入和总资产的比例平均为40%和28%。这就部分解释了珠海中富净利润与经营现金流出现如此大差距的原因，当然，也不能排除出于避税考虑的财务操作的可能。如果以经营现金流重新测算CVC收购珠海中富的市盈率，则在8倍左右。

　　另一种揣测则与近来另外一起收购传闻有关——黑石基金收购国风塑业。珠海中富与国风塑业年后的股价走势惊人的相似，与珠海中富一样，国风塑业也是国内塑料制品行业的龙头。两家公司终端产品虽有较大差异，但在与原材料采购、生产工艺上，有相当大的合作互补空间。无论是软饮料包装，还是塑料薄膜，都不可能靠单一的细分市场获得足够大的成长空间。以珠海中富和国风塑业为平台，开展塑料包装行业的收购整合，也许才是私人股权基金杀入中国内地塑料制品业的真实意图。

　　作者：吴剑毅 冀书鹏 证券市场周刊